事件：19H1實現(xiàn)收入107.76億
，同比增長2.9%；歸母凈利潤為8.87億，同比下降27.8%；扣非歸母凈利潤為8.64億，同比下降28.7%。其中19Q2實現(xiàn)收入53.25億，同比下降2.0%；歸母凈利潤為5.06億，同比下降17.1%；扣非歸母凈利潤為5.3億，同比下降12.8%。
Q2盈利能力改善。公司文化紙和溶解漿業(yè)務盈利能力增強，19H1公司實現(xiàn)毛利率19.7%，同比-7.2pct；單Q2季度毛利率為21.8%，環(huán)比+4.1pct，同比-4.6pct。公司19H1費用率同比上升0.8pct，主要因為研發(fā)投入增加。19H1公司期間費用率為10.2%，同比+0.8pct;其中銷售/管理/研發(fā)/財務費用率分別為3.5%/2.4%/1.5%/2.8%，分別同比+0.5/0/+0.8/-0.5pct。研發(fā)費用同比+132.3%至1.6億，公司主要就生產技術進行研發(fā)投入，未來有利于公司成本端的節(jié)省，長期看對公司形成利好。19H1公司實現(xiàn)凈利率8.3%，同比-4.6pct；單Q2凈利率9.7%，環(huán)比+2.7pct，同比-2.5pct。公司經營現(xiàn)金流凈額19H1為22.2億，同比+5.0%，主要因原材料和商品勞務等支出增加所致。
文化紙：業(yè)績彈性開始釋放。19H1雙膠紙/銅版紙分別實現(xiàn)收入35.1/15.1億，同比-4.6%/-29.8%；在收入占比32.6%/14.0%，同比-2.6/-6.6pct；毛利率分別為21.5%/20.1%，同比-10.1/13.7pct。文化紙自19年3月開始提價落實300~500/噸，預計Q2環(huán)比漲幅2%。19年初木漿價格持續(xù)下跌，外盤木漿環(huán)比降幅8%，預計單Q2公司文化紙毛利率環(huán)比漲幅7~8pct。文化紙價Q3繼續(xù)維穩(wěn)，且剛性采買需求持續(xù)，預計價格較為堅挺，Q3木漿價格繼續(xù)環(huán)比下降15%左右，預計19年下半年文化紙業(yè)務利潤彈性逐步釋放。
包裝紙：成本結構優(yōu)化，毛利率開始提升。19H1箱板紙實現(xiàn)收入14.3億，同比+20.7%；在收入占比13.3%，同比-2.0pct；毛利率為14.0%，同比+1.2pct；瓦楞紙19H1實現(xiàn)收入4.6億，在收入占比4.2%，毛利率15.0%。19H1箱板/瓦楞/國廢價格分別同比-14.7%/17.2%/15.5%，成品紙和國廢價格降幅接近，公司毛利率同比出現(xiàn)提升，預計主要因為原材料結構優(yōu)化，10萬噸木屑漿+40萬噸化學漿19年進入穩(wěn)定生產期，替代部分國廢需求。公司老撾40萬噸廢紙漿于今年6月試產，預計下半年公司包裝紙成本結構將繼續(xù)優(yōu)化，存在較大利潤彈性。
溶解漿：成本端優(yōu)勢明顯，盈利能力強。19H1溶解漿實現(xiàn)收入18.3億，同比+26.4%；在收入占比16.9%，同比+3.1pct；毛利率為21.7%，同比+1.2pct。公司老撾林地開采使用自產木片，溶解漿生產成本端優(yōu)勢較為明顯。19H1溶解漿價格同比下降5.5%，預計公司溶解漿成本降幅7%左右，單噸溶解漿成本5000左右。
其他業(yè)務：增長較為穩(wěn)健。19H1化機漿/淋膜原紙/生活用紙/電及蒸汽分別實現(xiàn)收入7.7/4.2/4.0/3.8億，同比+2.9%/-3.7%/+3.2%/-2.2%;毛利率分別為23.3%/19.2%/10.3%/21.4%，同比-2.6/-8.5/-5.8/-4.0pct。
公司為造紙行業(yè)中具備成長屬性標的，林漿紙一體化布局增強原材料把控能力，成本結構向上改善優(yōu)化，盈利能力將持續(xù)增強，當前估值處在歷史低位，留足安全邊際，維持“買入”評級。預計公司19~21年實現(xiàn)歸母凈利潤18.47/23.40/28.03億，同比變動-17.5%/26.7%/19.8%，對應PE10.7X/8.4X/7.0X。
風險提示：原材料價格波動、下游需求不及預期、項目建設不及預期、盈利測算假設不夠謹慎、林地開發(fā)程度無法確認的風險、財務風險。
責任編輯：張偉
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