基本結論
行業(yè)內部分化明顯，民營系壓倒國有系：以8家上市特種紙企業(yè)作為全樣本計，2016年民營系特種紙企業(yè)營收份額為65.9%，國有份額為34.1%；2021上半年，民營系特種紙營收份額為74.6%，較2016年提升8.7%。國金證券認為出現(xiàn)這種變化背后的邏輯在于，其一、民營體制更加靈活；其二、早期上市特種紙企業(yè)主要系國有，最近幾年民營特種紙企業(yè)紛紛上市，打通資本渠道之后，實力增強。
仙鶴統(tǒng)治力表現(xiàn)
仙鶴統(tǒng)治力不斷增強：從營收和利潤的市占率看，仙鶴股份營收的市占率從2016年16.4%，提升至2021上半年的24.6%，累計份額提升幅度為8.2%。
在利潤端，仙鶴展現(xiàn)出了更強的統(tǒng)治力，從2016年27.1%，提升至41.2%，累計份額提升幅度為14.1%。營收端，仙鶴的規(guī)模大致等同于行業(yè)第3的五洲和第4的華旺之和，而利潤端，仙鶴的規(guī)模基本是行業(yè)第2-4名，五洲、華旺和齊峰之和。行業(yè)整體研發(fā)投入強度不夠，技術能力不強：從研發(fā)費用看，仙鶴、恒豐、冠豪高新、凱恩股份的研發(fā)投入均處于上升趨勢之中，但2020年研發(fā)費用過億的企業(yè)只有仙鶴和冠豪高新，國金證券認為國內特種紙上市企業(yè)理應加大研發(fā)投入，帶領行業(yè)從低技術、低附加值向高技術、高盈利方向升級。
行業(yè)競爭激烈
整體ROE水平不高，建議頭部企業(yè)適當增加資產負債率：行業(yè)整體ROE水平不高，與國內特種紙行業(yè)目前整體研發(fā)實力不強，產品技術門檻不高直接相關。但頭部企業(yè)ROE顯著高于行業(yè)均值，從過往5年看，五洲、仙鶴和華旺的ROE能夠穩(wěn)定在10%以上。國內特種紙上市公司普遍資產負債率低于40%，建議頭部企業(yè)可以適當提升資產負債率，以及加大信息化投入，提升總資產周轉率，以增加ROE。
仙鶴、五洲向上游挺近，有利于中長期估值趨勢上行：目前國內特種紙行業(yè)只有仙鶴、五洲以大手筆介入上游木漿環(huán)節(jié)，因為兩者的體量規(guī)模已足以支撐自建漿線。在雙碳國策之下，這種向上布局將為兩家企業(yè)形成更強的競爭力。預計行業(yè)分化之勢不可逆轉，強者恒強理當愈演愈烈！基于此邏輯，仙鶴和五洲特紙未來的估值水平有望趨勢上行。
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