高位漿價+內(nèi)需不振 玖龍紙業(yè)需渡難關

近期玖龍紙業(yè)（02689）的股價“跌跌不休”。

據(jù)了解，玖龍紙業(yè)已經(jīng)連續(xù)陰跌8個交易日，且累計下跌超16個百分點，股價創(chuàng)下年內(nèi)最低（9月23日收盤價5.56港）。事實上，不止是玖龍紙業(yè)，晨鳴紙業(yè)股價同樣身處下行通道。

投資者用腳投票背后，是造紙行業(yè)上游高位漿價帶動貿(mào)易漿廠利潤空間處歷史高位，下游利潤壓縮、紙廠開工率偏低。因此玖龍紙業(yè)作為包裝紙企，業(yè)績承壓明顯。公司預期年度股東應占盈利下降不多于60%。

高位漿價還能走多遠？

公開資料顯示，本輪紙漿上行周期始于2021年10月底，在自然災害（如加拿大洪水、智利火災）、區(qū)域罷工（芬蘭龍頭UPM罷工接近4個月）、供應鏈瓶頸、俄烏事件等影響下，漿廠持續(xù)減量，供給端持續(xù)縮緊。

據(jù)RISI數(shù)據(jù)，2022年1—7月，全球計劃外的供應減量約129萬噸，同時2019—2020年全球基本沒有新增大型貿(mào)易漿產(chǎn)能；2021第四季度末海外需求迎來強勢反彈（雖然內(nèi)需仍相對平淡）。

在“供給大幅縮緊+外需快速修復”背景下，漿價推漲動能充分、并在2022年第二季度到達歷史高位（針葉漿價超過1000美/噸；闊葉漿價超過800美/噸），且高位橫盤近半年。

當前產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游木片持續(xù)上漲、但漲幅不足紙漿，中游漿廠享受豐厚盈利（如Suzano上半年毛利率接近50%），下游紙廠走勢分化，如缺乏自有資源的造紙廠盈利則持續(xù)被壓縮、中小廠多面臨虧損停產(chǎn)狀態(tài)。

未來紙漿高位價格能走多遠，與紙漿需求不無關系。

而紙漿需求主要看中國、歐洲及北美地區(qū)，當前最大變量在中國。據(jù)PPPC，2021年全球商品貿(mào)易漿消費量拆分：中國、歐洲、北美分別為36%、27%、12%，全球需求主要集中在上述地區(qū)，而其他區(qū)域如南美、非洲、東南亞地區(qū)基本可以實現(xiàn)自給自足、對貿(mào)易漿依賴程度較低。

數(shù)據(jù)顯示，8月我國PMI環(huán)比增長0.4個百分點至49.4%，仍處收縮區(qū)間，中金宏觀組認為，需求不足仍是當前經(jīng)濟運行的核心問題，而近期宣布的穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策的接續(xù)政策措施或?qū)⒃谖磥硪欢螘r期內(nèi)繼續(xù)發(fā)揮彌補社會需求不足的作用。

由此可以看出，漿價短期不具備大跌基礎，可能整體維持高位震蕩。全球漿價拐點到來需要等待超預期的產(chǎn)能投放或者需求的大幅惡化。

據(jù)媒體報道，目前紙漿價格和大部分紙品的出廠價格已經(jīng)倒掛。生意社監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，9月19日，白卡紙基準價為5646.67/噸，與9月1日相比，下降了3.31%；瓦楞原紙基準價為3320.00/噸，與9月1日相比，下降了0.30%。此外，今年8月份，發(fā)布9月停機公告函，停機范圍包括華南、華中等5個基地7臺紙機。玖龍紙業(yè)8月亦發(fā)布停機函，并在9月延續(xù)停機節(jié)奏。金洲紙業(yè)、金田紙業(yè)等也在9月初公布新的停機計劃。紙廠主動停機檢修，是在需求端整體疲軟的背景下，緩解供應端壓力的舉措。但多數(shù)紙廠前期庫存處于高位，因此整體供應壓力仍存。

股東應占利潤預計下降六成

由于下游需求疲弱，造紙行業(yè)整體庫存水平維持在歷史新高，大摩估算年初至今約有165萬噸新產(chǎn)能投入市場，基本面疲弱拖累造紙企業(yè)盈利。玖龍紙業(yè)亦不例外。

據(jù)了解，玖龍紙業(yè)的銷售收入主要來源為包裝紙業(yè)務，占比幾乎約九成。截至2021年末，包裝紙業(yè)務占收入約93.3%。毛利率而言，玖龍紙業(yè)的表現(xiàn)并不穩(wěn)定。2019財年至2021財年，公司的毛利率分別為15.4%、17.6%及13.6%。財報顯示，毛利率減少是因為產(chǎn)品售價增加慢于原料成本的增加慢所致。

對于講求規(guī)模效應的造紙行業(yè)而言，產(chǎn)能數(shù)據(jù)不容忽視。截至2021年12月31日，公司的包裝紙板、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品的設計年產(chǎn)能合共為約1840萬噸。其中卡紙、高強瓦楞芯紙、涂布灰底白板紙、文化用紙、高價特種紙及漿產(chǎn)品分別為約1020萬噸、340萬噸、260萬噸、110萬噸及110萬噸。

與此同時，公司的銷量保持相對穩(wěn)定并達到約840萬噸，同比減少約1.6%。銷量輕微下跌乃由中國銷量減少約200萬噸所帶動。期間，卡紙及涂布灰底白板紙銷量較去年同期分別減少3.5%及4.4%。

而今年以來，紙漿成本高居不下，國內(nèi)需求不振，導致玖龍紙業(yè)股東應占利潤下滑六成。

事實上，對于任何一家公司來說，原料價格大幅波動都是一件煩心事情。玖龍紙業(yè)早在幾年前就通過收購和自建的方式向產(chǎn)業(yè)鏈的上游，也就是木漿生產(chǎn)進行拓展。

2018財年，該公司收購兩個分別位于美國緬因州Rumford及威斯康辛州Biron的漿紙廠。這兩家工廠生產(chǎn)各類以木漿為原材料的紙品，也在市場上銷售木漿產(chǎn)品。這次收購，幫助玖龍紙業(yè)實現(xiàn)了上游整合。也就是在這兩筆收購之后，公司在2019財年有了海外收入，此前海外收入為0。隨后，在2019年8月，公司重啟美國緬因州Old Town漿廠的生產(chǎn)，其設計年產(chǎn)能為16萬噸本色木漿。

2019年9月，公司又收購了一家馬來西亞公司，獲得48萬噸再生漿產(chǎn)能。

當前公司繼續(xù)推進在湖北、遼寧、廣西及馬來西亞雪蘭莪的漿紙一體化項目。截至2021年12月底，公司造漿總設計年產(chǎn)能為85萬噸（包括70萬噸再生漿及15萬噸木漿）。預計在各個漿紙一體化項目逐一實現(xiàn)后，公司將額外增加372萬噸優(yōu)質(zhì)漿品產(chǎn)能，完整其原料結(jié)構(gòu)。

這一系列的動作都可以看出，玖龍紙業(yè)在不斷加大對于上游木漿產(chǎn)能的投資力度，調(diào)整原料結(jié)構(gòu)。

事實上，廢紙作為造紙業(yè)主要的原材料，由于市場行情不景氣，價格隨之一跌再跌。數(shù)據(jù)顯示，截至9月14日，國廢市場繼續(xù)下跌，30家紙企下調(diào)紙價，跌幅20—50/噸。

國廢跌勢為止，究其原因，還是由于下游造紙廠需求低迷，而造紙原料的木漿則持續(xù)漲價，導致造紙企業(yè)難以承受成本端壓力，開始被迫下調(diào)廢紙的收購價格。

事實上，自2021年1月1日，我國實行“禁廢令”開始，國廢的價格一直在上漲。特別是2021年的前三個季度，廢舊黃板紙均價上漲至2415/噸，漲幅為18.91%。因為廢紙供應缺口出現(xiàn)，而僅靠國廢回收率的提升及再生纖維漿的進口難以彌補，導致國內(nèi)廢紙供應持續(xù)緊張。

然而，進入7月，廢紙的價格跌勢明顯。據(jù)悉，玖龍紙業(yè)廢紙價格已連降11輪，累計降幅達510，同時華東、華南、華北等各地區(qū)都有不同程度的降價，某工廠單日最高降價就達180。

價格的持續(xù)下跌，讓廢品回收站不敢貿(mào)然囤貨。這無疑是讓本就緊張的供應端持續(xù)收縮，相關企業(yè)利潤大幅下降，國內(nèi)廢紙系上市企業(yè)玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹國際和景興紙業(yè)等處境極為尷尬。

隨著上述產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局日益完善，玖龍紙業(yè)的盈利表現(xiàn)會更具韌性。

綜上所述，由于漿價徘徊高位，且國內(nèi)需求不振，導致造紙下游企業(yè)盈利下行，包裝紙龍頭玖龍紙業(yè)首當其沖，預計股東應占利潤縮水60%。然而，隨著公司不斷加大對上游的布局，其后期盈利表現(xiàn)或更為堅韌。

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