投資要點
深耕裝飾原紙十余載，成就高端裝飾原紙龍頭。公司主營裝飾原紙的研發(fā)、生產和銷售以及木漿貿易，產品品質躋身于全球裝飾原紙行業(yè)前列。截至2022Q1，公司落成杭州和馬鞍山兩大裝飾原紙生產基地，年裝飾原紙設計產能27萬噸，產能規(guī)模位居全國第三。
需求端：“消費升級+產品出�！彪p引擎驅動，中高端裝飾原紙需求旺盛。2021年我國面層裝飾原紙行業(yè)總產能為115萬噸，2020年我國中高端產品滲透率為60%，對標歐洲全部為中高端產品，我國未來中高端產品滲透率有近一倍成長空間。
我們認為國內中高端裝飾原紙滲透率提升有三大催化因素：
1、裝飾原紙貼面板材外觀逼真，作為墻面、柜面裝飾的性價比優(yōu)勢明顯，不斷替代成本更高的裝飾材料。
2、高端和低端紙飾面在仿真度、質感、檔次上差異大。隨著互聯網營銷提升產品顏值曝光度、降低消費者跨品牌比較成本，下游柜類家居品牌通過打造外觀差異化性、提升外觀質感來提升產品競爭力的訴求強烈。高端裝飾原紙成本占板材出廠價值僅1.7%，用高端裝飾原紙來提升柜類外觀，對品牌的吸引力較大。
3、中高端裝飾原紙下游應用場景多
化，帶動裝飾原紙需求量增長。同時歐洲高端市場打開，產品出�？臻g廣闊。我們預計2025年國內裝飾原紙市場規(guī)模達147億，中高端產品滲透率達75%。
供給端：中高端裝飾原紙門檻較高，雙寡頭格局鎖定定價權。由于裝飾原紙技術進入門檻較高，同時體量較小，主要玩家均是在行業(yè)中有長期積淀的紙廠，行業(yè)集中度較高，2021年CR3約為78%。其中中高端裝飾原紙呈現華旺、仙鶴夏王雙寡頭格局。隨著華旺和夏王擴產份額不斷提升，2023年我國裝飾原紙行業(yè)CR3或達87%。較高的集中度使得高端紙種定價權較強，2021年順利傳導原材料成本上行的壓力。
華旺作為高端裝飾原紙的生產商之一，其核心競爭力包括：
1、“因地制宜的生產設備+工藝技術積累”，構建公司的品質優(yōu)勢。公司生產設備均為定制設備，生產涉及復雜度較高的know-how積累，進入門檻較高。公司的產品力獲得認可，品牌客戶通常指定原紙品牌，客戶粘性較高。
2、公司位于全國最大的裝飾原紙印刷產業(yè)集中地杭州臨安區(qū)，根據印刷需求定制化生產（70%以上訂單為定制），和下游維持長期穩(wěn)定的合作關系。
3、成本管控能力突出，精細化管理規(guī)模效應顯著。公司未來投產計劃清晰，2023年公司裝飾原紙總產能或達38萬噸，市占率有望進一步提升。
盈利預測與投資評級：公司短期產能釋放，逐漸打開歐洲等高端原紙海外市場；未來有望通過拓展新紙種開啟公司二次成長曲線。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤分別為4.9/6.1/7億，對應PE 12/10/9X。當前估值性價比優(yōu)勢明顯。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：原材料價格波動，產能利用率不及預期，客戶拓展受限等。
責任編輯：一一
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