盤點(diǎn)恒安、維達(dá)、中順柔潔、金紅葉的經(jīng)營發(fā)展之路

目前，我國生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)主要為恒安國際、維達(dá)國際、金紅葉以及中順潔柔。其中，中順潔柔起步最晚，發(fā)展速度快，仍有較大成長空間。從四家巨頭的成長發(fā)展與經(jīng)營現(xiàn)狀，我們可以看到如今生活用紙行業(yè)的未來。

01、我國四大生活用紙巨頭發(fā)展?fàn)顩r

中順潔柔是國內(nèi)生活用紙行業(yè)內(nèi)TOP4企業(yè)之一，于2010年成功上市成為唯一一家A股上市的生活用紙企業(yè)。公司前身中順紙業(yè)成立于1999年，是TOP4企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用紙起家，后擴(kuò)展生產(chǎn)基地，注重營銷渠道，迅速提升銷售額后穩(wěn)居生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)。盡管公司衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品起步較晚，但已經(jīng)躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來開始注重推出個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，故未來仍有較大發(fā)展空間。

恒安國際最早占領(lǐng)衛(wèi)生巾領(lǐng)域，后進(jìn)軍生活用紙行業(yè)。恒安國際前身恒安實(shí)業(yè)于1985年成立，并推出直條型“安樂”衛(wèi)生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂”衛(wèi)生巾、“安兒樂”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期占領(lǐng)衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品領(lǐng)域市場份額，后于1997年進(jìn)軍生活用紙行業(yè)，并拓展生產(chǎn)基地，拓展海外銷售渠道。近年來，公司關(guān)注到成本端漿價(jià)對公司發(fā)展的重要影響，故涉足上游木漿生產(chǎn)項(xiàng)目的投資。

維達(dá)國際紙業(yè)起家，以收購方式開拓個(gè)護(hù)品類，兼顧國際市場。維達(dá)公司同樣成立于1985年，與中順潔柔發(fā)展路徑類似，公司早期以生活用紙產(chǎn)品搶占市場份額，同時(shí)注重國際市場。后于2009年起進(jìn)軍個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域，同時(shí)全國范圍拓展生產(chǎn)基地，并不斷推出新品。

金紅葉為外商獨(dú)資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產(chǎn)銷售。1996年，亞洲漿紙業(yè)股份有限公司（新加坡）獨(dú)資成立金紅葉紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司，而后被金光紙業(yè)(中國)投資有限公司收購。公司起初以“清風(fēng)”、“真真”等生活用紙品牌占領(lǐng)市場份額，2005年，推出“怡麗”衛(wèi)生巾。公司為加速庫存周轉(zhuǎn)，同時(shí)對外銷售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結(jié)構(gòu)有所不同。

02、企業(yè)營收增速狀況

毛利率處于行業(yè)首位恒安國際規(guī)模最大，中順潔柔毛利率水平較高。

恒安國際和維達(dá)國際成立較早，且恒安國際以衛(wèi)生巾起家，由于個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的收入及利潤高于生活用紙類產(chǎn)品，故恒安國際的收入及利潤情況處于第一位，維達(dá)國際處于第二位。

金紅葉積極布局生產(chǎn)基地，投資全球先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備，由于公司有一部分原紙產(chǎn)銷業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)的利潤率更是低于生活用紙類產(chǎn)品，故公司毛利率和凈利率水平處于4家企業(yè)最末端。

中順潔柔成立最晚，后起直追，在營收上已經(jīng)逼近目前的第三家企業(yè)金紅葉，凈利潤已經(jīng)超過了金紅葉處于行業(yè)第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行業(yè)第二位置，僅次于恒安國際，相差甚微，凈利率也處于行業(yè)第二位置。中順潔柔推出高毛利的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品時(shí)間較短，已達(dá)到如此毛利率水平，待未來個(gè)護(hù)類產(chǎn)品豐富并在市場上大力推廣后，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。

中順潔柔營業(yè)收入增速躍升至行業(yè)領(lǐng)先水平。歷史數(shù)據(jù)來看，恒安國際營業(yè)收入一直處于行業(yè)首位，中順潔柔處于行業(yè)第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中順潔柔自2015年引入原金紅葉營銷團(tuán)隊(duì)，并逐漸擴(kuò)大產(chǎn)能布局，推動(dòng)公司營收增速躍升至行業(yè)首位，而后隨著行業(yè)情況波動(dòng)，截至2020年末仍穩(wěn)居首位。維達(dá)國際由于大力發(fā)展電商渠道以及促銷力度提升，2021H1營收增速明顯回升，但中順潔柔的增速仍處于較高水平。

中順潔柔的毛利率處于TOP4企業(yè)首位。近年來，公司通過不斷研發(fā)新品，提升高端、高毛利產(chǎn)品的銷售占比，銷售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國際。中順潔柔于2019年躍升至行業(yè)毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時(shí)，由于公司對新產(chǎn)品研發(fā)的投入和對電商、廣告投放力度的加大，公司研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用均有上升，導(dǎo)致公司凈利率處于第二/三位波動(dòng)。

03、中順潔柔案例分析：

管理經(jīng)驗(yàn)＋產(chǎn)品＋渠道＋產(chǎn)能……

1、管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

鄧氏家族控制企業(yè)，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司的實(shí)際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機(jī)構(gòu)投資者為主，截至2021年三季度末，廣東中順紙業(yè)集團(tuán)有限公司持股比例為28.58%，中順公司持股比例為20.28%，二者為鄧氏家族控制下的企業(yè)，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占公司總股份占比達(dá)到了49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，其中公司創(chuàng)始人鄧穎忠擁有近40年的生活用紙從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

2、加大研發(fā)投入，向高毛利產(chǎn)品傾斜

公司近年來不斷研發(fā)新品類。公司早期以潔柔、太陽兩大紙類品牌搶占市場份額，近年來不斷推陳出新。2021年，公司剛剛推出新生嬰兒護(hù)理品牌OKBEBE，產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲與拉拉褲，按照醫(yī)護(hù)級(jí)高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)。

公司加大研發(fā)投入，不斷研發(fā)推出高毛利率產(chǎn)品。2013-2020年公司不斷增加研發(fā)投入，目前研發(fā)支出占營收3.35%。根據(jù)這幾家公司年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中順潔柔的研發(fā)支出/營收比例成上升趨勢，2020年是這幾家公司中最高的。公司注重研發(fā)，近年來不斷推出高毛利率產(chǎn)品，例如母嬰產(chǎn)品、美妝產(chǎn)品、衛(wèi)生巾、防疫產(chǎn)品等，幫助公司搶占市場份額。

公司近年來新推出的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品毛利率更高。由于中順潔柔年報(bào)并未按照產(chǎn)品類別拆分毛利率，故我們參考行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品種類較齊全的恒安國際的毛利率拆分情況，可以看出，衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于衛(wèi)生紙、紙巾等生活用紙類產(chǎn)品。中順潔柔于2018年起推出母嬰類、美妝類、衛(wèi)生巾、防疫類等高毛利產(chǎn)品，于公司毛利率已有推動(dòng)作用，此類新產(chǎn)品借由公司品牌優(yōu)勢及豐富的渠道銷售，未來將進(jìn)一步拉升公司的毛利水平。

3、六大渠道齊頭并進(jìn)，注重電商渠道拓展

公司目前采取六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。對于生活用紙這種大眾必需消費(fèi)品，購買的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對于生活用紙企業(yè)來說至關(guān)重要。中順潔柔不斷的建立與完善的營銷網(wǎng)絡(luò)，從早期單一的經(jīng)銷商渠道拓展為目前GT（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。

國內(nèi)生活用紙第一梯隊(duì)家企業(yè)渠道對比來看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，電商模式發(fā)展迅速；恒安國際擁有最多的分銷商，同時(shí)兼具海外渠道；維達(dá)國際在商銷渠道占有率較高，2015年以來，公司電商渠道的市場份額穩(wěn)占主要電商平臺(tái)首位，同時(shí)以個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品覆蓋海外渠道；金紅葉則是注重商銷渠道。

公司線上收入持續(xù)增長。公司緊跟時(shí)代步伐，進(jìn)駐了各大電商平臺(tái)，主要包括天貓、京東、拼多多、淘寶、唯品會(huì)、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等。近年來，公司線上銷售增長迅猛，2015-2020年，公司線上銷售額年均復(fù)合增長率達(dá)57.34%，線上銷售額占比營收逐年提升至32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷售渠道。

4、產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，有望躍居行業(yè)第三

中順潔柔生產(chǎn)基地全國化布局，產(chǎn)能穩(wěn)步快速擴(kuò)張。2019年，湖北中順新建20萬噸高檔生活用紙項(xiàng)目第一期工程已完成了竣工驗(yàn)收工作，“湖北二期10萬噸”預(yù)期2021年投產(chǎn)；公司擬在四川省達(dá)州市建設(shè)30萬噸竹漿紙一體化項(xiàng)目；

2021年初公司宣布將于江蘇宿遷新建40萬噸高檔生活用紙項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約25.5億，其中第一期項(xiàng)目計(jì)劃投資約6億，產(chǎn)能約年產(chǎn)高檔生活用紙10萬噸。

中順柔潔固定資產(chǎn)投入總體呈上漲趨勢，調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。從固定資產(chǎn)投資情況來看，公司2014年前迅速擴(kuò)充產(chǎn)能，固定資產(chǎn)投資增速較高，但經(jīng)歷2014年行業(yè)的產(chǎn)能過剩調(diào)整之后，公司固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩。

2017年至2019年公司重新布局生產(chǎn)基地的擴(kuò)張是固定資產(chǎn)投入穩(wěn)步上升。

2020年受疫情影響，公司固定資產(chǎn)投入再次下滑，但2021年一季度由于擬新建40萬產(chǎn)能基地固定資產(chǎn)投資再創(chuàng)新高。總體來看，公司固定資產(chǎn)體量較大，占總資產(chǎn)比例較高，但近期呈波動(dòng)下降趨勢。從幾次較大的波動(dòng)可以看出，公司在不斷調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，追求穩(wěn)步可持續(xù)發(fā)展。

公司新建產(chǎn)能已部分投入使用，看好明年產(chǎn)銷量。根據(jù)公司2021Q3財(cái)報(bào)顯示，在建工程金額較2020年末減少225,851,617.84，下降81.86%，主要系2021年在建工程達(dá)到可使用狀態(tài)結(jié)轉(zhuǎn)到固定資產(chǎn)所致。

公司可提升在中部和北部的競爭力，產(chǎn)能仍有大幅上升空間。根據(jù)公司目前的產(chǎn)能布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區(qū)，新建產(chǎn)能為華東地區(qū)，中部和北部是公司的劣勢區(qū)域，公司可持續(xù)提升在中、北的競爭力以完善全國性布局。同時(shí)，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，目前公司產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)位居全國第四位，前三名按順序分別為恒安國際、金紅葉、維達(dá)國際，金紅葉及中順潔柔均有擬在建項(xiàng)目將于2022年投產(chǎn)，屆時(shí)中順潔柔產(chǎn)能將提升至行業(yè)第三位，趕超發(fā)展路徑最相似的維達(dá)國際。

5、公司注重廣告投放擬于2022年調(diào)價(jià)

公司加大廣告投放力度。生活用紙類產(chǎn)品的同質(zhì)性太高，主要依賴于廣告宣傳、電商、商場促銷搶占市場份額。歷年來，廣告宣傳推廣費(fèi)一直是占銷售費(fèi)用總額比例最高的項(xiàng)目，平均占到銷售費(fèi)用總額的一半左右，仍呈上升趨勢。尤其是2019-2020年，公司和眾多熱門IP形成戰(zhàn)略合作推出新系列產(chǎn)品，同時(shí)舉辦線上線下主題活動(dòng)，大力發(fā)展電商直播等渠道，廣告宣傳推廣費(fèi)明顯上漲，但為公司銷售額的提升做出巨大貢獻(xiàn)。

公司公告于2022年初調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格，有利于營收。10月28日，公司發(fā)布公告稱，受生產(chǎn)成本及運(yùn)營成本不斷增加，擬于2022年1月1日對公司旗下產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。若此次漲價(jià)落實(shí)，將有利于公司2022年?duì)I業(yè)收入。

04、我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模長期穩(wěn)步增長

1、國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)銷量及市場規(guī)模穩(wěn)步增長

根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，除2018年經(jīng)濟(jì)壓力影響增速下滑外，2010-2019年，國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi)量均保持相對穩(wěn)定且協(xié)同的增速，2015-2019年產(chǎn)量復(fù)合增長率為7.16%，消費(fèi)量復(fù)合增長率為7.79%。同時(shí)，市場規(guī)模也保持相對穩(wěn)定的增長趨勢，2015-2019年復(fù)合增長率為7.57%。由于前期增速過快，2012-2013年和2018-2019年增速均有所回落整體來看，生活用紙行業(yè)多年來穩(wěn)步增長。

人均消費(fèi)量穩(wěn)步增長，市場單價(jià)波動(dòng)變化。根據(jù)中國生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019年，國內(nèi)生活用紙行業(yè)人均消費(fèi)量穩(wěn)定增長，2015-2019年復(fù)合增長率為7.53%。市場均價(jià)早期呈波動(dòng)上漲趨勢，近年來，維持在12.5-13/kg波動(dòng)。

2、需求端：我國生活用紙行業(yè)仍有上升空間

人均生活用紙消費(fèi)量與人均GDP正相關(guān)，消費(fèi)升級(jí)趨勢為未來行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。根據(jù)中國造紙年鑒統(tǒng)計(jì)的每年中國生活用紙消費(fèi)量與國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的每年中國總?cè)丝跀?shù)量計(jì)算，人均生活用消費(fèi)量與人均GDP正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.967。隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)趨勢將驅(qū)動(dòng)生活用紙行業(yè)的未來發(fā)展。

國內(nèi)生活用紙行業(yè)較發(fā)達(dá)國家相比仍有較大上升空間。自然資源保護(hù)委員會(huì)和Stand.earth聯(lián)合發(fā)布的一份有關(guān)全球部分國家或地區(qū)的人均衛(wèi)生紙用量的報(bào)告顯示，人均衛(wèi)生紙用量最多的國家是美國，人均每年使用衛(wèi)生紙141卷，而中國人均每年使用49卷，較發(fā)達(dá)國家仍有較大上升空間。

判斷未來市場規(guī)模的因素1——量增。由于人均生活用紙消費(fèi)量與人均GDP正相關(guān)，故假設(shè)兩者未來增速一致，根據(jù)世界銀行對中國GDP的預(yù)測，2021年增速為7.9%，2022年增速為5.2%；由于放開二胎政策當(dāng)年出生率提升0.158個(gè)百分點(diǎn)，第二年回落0.093個(gè)百分點(diǎn)，而后幾年持續(xù)下滑，三胎政策較二胎政策對人口增速影響較小，我們預(yù)計(jì)2021-2023人口增長率為0.24%、0.19%、0.14%，則2021-2023年我國生活用紙消費(fèi)量增長率分別為8.16%、5.4%、5.35%。

疫情促使人們提升健康觀念，生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。受新冠肺炎疫情的影響，消費(fèi)者對個(gè)人衛(wèi)生和安全防護(hù)的意識(shí)增強(qiáng)，消毒濕巾等一次性抗菌安全性紙質(zhì)用品的市場需求大幅提升。同時(shí)，隨著人們對生活用紙消費(fèi)觀念的升級(jí)，市場上不斷推出更安全衛(wèi)生的生活用紙產(chǎn)品。疫情常態(tài)化趨勢下，消費(fèi)者對此類高品質(zhì)生活用紙已有所依賴，疫情后時(shí)代的生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。

判斷未來市場規(guī)模的因素2——價(jià)增。我國生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價(jià)格上漲影響，于今年調(diào)升部分產(chǎn)品價(jià)格。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的生活用紙企業(yè)報(bào)價(jià)顯示，2021年1-11月較2020年價(jià)格提升在3-12%之間。我們預(yù)計(jì)2021年市場均價(jià)提升5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預(yù)計(jì)2022年市場均價(jià)提升3%，2023年保持在3%，計(jì)算得出，我國生活用紙行業(yè)市場規(guī)模2021-2023年增速分別為13.57%、8.57%、8.51%。

3、供給端：產(chǎn)能過剩趨勢明顯

環(huán)保政策的實(shí)施或?qū)⑻嵘�行業(yè)集中度國內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量穩(wěn)步提升。我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量均逐年提升，2018年受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，增速有所放緩。2016-2020年產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為7.64%，產(chǎn)量年均復(fù)合增長率為3.37%，產(chǎn)能增速明顯高于產(chǎn)量，產(chǎn)能過剩趨勢愈發(fā)明顯。

近年來出現(xiàn)產(chǎn)能過剩趨勢，產(chǎn)能利用率不斷下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我國目前在產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能達(dá)到1823.1萬噸/年，擬在建項(xiàng)目中于2022年投產(chǎn)的產(chǎn)能為195萬噸/年，預(yù)計(jì)2022年我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能增速增加10.7%。2016-2020年，我國生活用紙行業(yè)產(chǎn)能利用率由75.05%下降至63.83%，呈現(xiàn)產(chǎn)能過剩趨勢。若產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，假設(shè)2021-2022年產(chǎn)能利用率分別為62%、60%，則我國生活用紙行業(yè)2022年產(chǎn)量增加7.13%。

我國生活用紙行業(yè)集中度有望提升。我國生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)主要為恒安國際、維達(dá)國際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產(chǎn)和銷售渠道覆蓋全國，以中高端產(chǎn)品為主。但是，目前我國生活用紙行業(yè)集中度較美國低且上升速度慢：

原因一是我國生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達(dá)到行業(yè)成熟穩(wěn)定的階段；

原因二是外國企業(yè)已有品牌效應(yīng)，維持著一定的市場占有率；

原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過積極布局線上渠道和發(fā)展電商業(yè)務(wù)而快速發(fā)展崛起，開展線上業(yè)務(wù)模式成本較低，它們的產(chǎn)品可以通過具有競爭力的價(jià)格而受到歡迎。我國生活用紙行業(yè)集中度在2017年、2019年兩次下滑均由于國內(nèi)中小企業(yè)集中擴(kuò)張產(chǎn)能、更新機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)品搶占市場份額。

但長期來看，品牌化、高品質(zhì)化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢。與美國的造紙行業(yè)發(fā)展歷史對比，中國已經(jīng)走過美國相似的道路，目前處于美國造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段之間，正值行業(yè)集中度上升期，我國生活用紙行業(yè)集中度雖超過30%，但較美國生活用紙行業(yè)CR5市占率60%仍有較大上升空間。

在政策方面，近年來，各級(jí)政府部門加大了對生活用紙行業(yè)的監(jiān)督管理執(zhí)法力度，對一些經(jīng)濟(jì)規(guī)模不合理、能耗水耗較高、排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)采取了關(guān)�；蛳奁谡�改的措施，淘汰了大量落后產(chǎn)能。隨著造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保設(shè)施不健全或產(chǎn)能落后的造紙企業(yè)將被陸續(xù)淘汰，同時(shí)，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也在提高，行業(yè)集中度有望提升。

4、原材料：預(yù)計(jì)漿價(jià)短期難以回升股價(jià)聯(lián)動(dòng)

1）港口庫存回升+新增產(chǎn)能

預(yù)計(jì)漿價(jià)短期不會(huì)大幅上漲2021年木漿進(jìn)口量同比下降。生活用紙?jiān)�材料為木漿，我國木漿對進(jìn)口依存度較高，2018-2020年進(jìn)口總量持續(xù)增長。疫情+環(huán)保政策影響下，2020年國際漿價(jià)大跌，國內(nèi)木漿下游企業(yè)囤貨，進(jìn)口總量同比上漲10.28%。2021年漿價(jià)回升，由于國內(nèi)企業(yè)存貨量充足，截至2021年10月底，木漿進(jìn)口總量同比下降4.75%。

國內(nèi)紙漿港口庫存呈波動(dòng)上漲趨勢。卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2021年，歐洲主要木漿出口國家的港口庫存總量下降，但8-9月有所回升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，我們統(tǒng)計(jì)了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫存總量，目前國內(nèi)紙漿港口庫存總量存在波動(dòng)上漲趨勢。

國內(nèi)外紙漿產(chǎn)能大增。據(jù)卓創(chuàng)資訊最新不完全統(tǒng)計(jì)，2021年國內(nèi)外新增紙漿產(chǎn)能592萬噸，中國2021年紙漿新增產(chǎn)能257萬噸，多為漿、紙一體化產(chǎn)能的投放。2022年之后國內(nèi)外紙漿新增產(chǎn)能不斷釋放，合計(jì)4000余萬噸。2022年國際新增紙漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)800余萬噸，其中，中國2022年紙漿新增產(chǎn)能占國際新增產(chǎn)能的55%。預(yù)計(jì)未來兩年木漿供需相對穩(wěn)定。根據(jù)卓創(chuàng)資訊歷史5年數(shù)據(jù)，我們對2021-2023年木漿供需關(guān)系相關(guān)因素做出如下預(yù)測。

由于“禁廢令”的頒布，我們預(yù)計(jì)2021年我國木漿對進(jìn)口的依存度有所提高，但隨著國內(nèi)產(chǎn)能不斷擴(kuò)增，2022年后依存度數(shù)據(jù)將有所回落；

我國木漿產(chǎn)量增速逐年增加，2020年疫情較為嚴(yán)重，2021年工廠開工率回升，預(yù)計(jì)木漿產(chǎn)量增速高于2020年；

受疫情影響，2020年木漿消費(fèi)量大幅上升，2021年疫情好轉(zhuǎn)但人們?nèi)员Ａ糁�使用一次性濕巾等衛(wèi)生防疫習(xí)慣，故預(yù)計(jì)2021年我國木漿消費(fèi)量增速較2020年有所下降，但仍高于GDP增速。根據(jù)上述假設(shè)，我們得出2021-2023年我國木漿供給-需求量分別為8.97/22.74/16.98萬噸，供需關(guān)系相對穩(wěn)定。

2）歷史數(shù)據(jù)看漿價(jià)、股價(jià)聯(lián)動(dòng)

中順潔柔股價(jià)滯后于漿價(jià)變動(dòng)。公司生產(chǎn)主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產(chǎn)成本的比重為40%-60%，漿價(jià)變動(dòng)直接影響公司成本，進(jìn)而影響公司的毛利率以及公司股價(jià)。回顧漿價(jià)近幾年來的變動(dòng)，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數(shù)代表國內(nèi)降價(jià)變動(dòng)情況，對比中順潔柔股價(jià)走勢來看，選取幾個(gè)關(guān)鍵變動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)觀察結(jié)果如下：

2017年7月-12月：環(huán)保政策趨嚴(yán)，“禁塑令”的實(shí)施使紙漿需求增加，庫存下降，價(jià)格走高，10個(gè)月之后反映到公司股價(jià)上，2018年5月中順潔柔股價(jià)下跌明顯；

2018-2020年：環(huán)保政策進(jìn)一步提升要求，行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能企業(yè)面臨淘汰，紙漿庫存充足，價(jià)格回落，6-8個(gè)月后在中順潔柔股價(jià)上有所體現(xiàn)；

2020年12月-2021年3月：“禁廢令”的頒布導(dǎo)致可替代品紙漿價(jià)格的大幅上升，公司股價(jià)于2021年6月起回落，滯后反應(yīng)時(shí)間為6-7個(gè)月。

公司庫存能力及成本計(jì)算法導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反應(yīng)滯后。公司處于行業(yè)龍頭地位，有一定積累原材料庫存的能力；另外，公司采用加權(quán)平均法核算成本，成本端價(jià)格下降趨勢在財(cái)報(bào)的反應(yīng)上有所滯后。今年下半年原材料價(jià)格下跌時(shí)反而沒有很快地反應(yīng)在公司成本端，故公司2021Q3財(cái)報(bào)顯示毛利率仍處于下滑階段。

漿價(jià)目前處于下行階段，已開始反映在公司股價(jià)。根據(jù)上述歷史變動(dòng)關(guān)鍵點(diǎn)的分析，公司原材料紙漿價(jià)格變動(dòng)在6-10個(gè)月內(nèi)會(huì)反映在公司股價(jià)上。最近一次轉(zhuǎn)折點(diǎn)為2021年4月份漿價(jià)回落，目前仍處于波動(dòng)下行階段，而公司股價(jià)于2021年11月開始有明顯的上升趨勢，這個(gè)滯后時(shí)間符合歷史規(guī)律。本輪漿價(jià)下跌已經(jīng)維持6個(gè)多月，基于上一部分的分析，漿價(jià)短期內(nèi)難以大幅上升，故我們預(yù)測此輪漿價(jià)下跌對未來半年股價(jià)走勢有一定支撐作用。

責(zé)任編輯：任九