碳中和專(zhuān)題研究：從歐洲工業(yè)龍頭轉(zhuǎn)型看中國(guó)碳市機(jī)遇

一、全球碳市概覽—?dú)W洲“一馬當(dāng)先”，中國(guó)“后來(lái)居上”

當(dāng)前全球已運(yùn)營(yíng)的碳市場(chǎng)中，歐盟碳市(EUETS)是成立時(shí)間最早、覆蓋范圍最大、流動(dòng)性最高的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，但2021年中國(guó)碳市的啟動(dòng)或?qū)⒏淖兇烁窬�。歐洲碳市成立于2005年，是全球范圍內(nèi)最早一批啟動(dòng)的碳交易市場(chǎng)。從覆蓋行業(yè)來(lái)看，多數(shù)碳市場(chǎng)與歐洲碳市類(lèi)似，即電力與熱力、鋼鐵、建材、煤炭、有色、化工(基化+石化)、造紙、航空8大高排放行業(yè)。

從覆蓋規(guī)模來(lái)看，2020年歐洲碳市覆蓋的碳排放量占全球溫室氣體年排放量的4.11%；中國(guó)8大碳交易試點(diǎn)(北京/上海/湖北/廣東/深圳/福建/重慶/天津)合計(jì)占2.46%，居第2；韓國(guó)ETS、加州ETS、澳大利亞ERF分居3-5位。全球碳市總計(jì)覆蓋11%的溫室氣體年排放量，若進(jìn)一步考慮碳稅機(jī)制，全球碳市+碳稅合計(jì)覆蓋比例達(dá)16%。2021年中國(guó)碳市有望正式啟動(dòng)，根據(jù)世界銀行測(cè)算，中國(guó)碳市或?qū)⒏采w6%的溫室氣體年排放量，超越歐洲碳市成為全球排放覆蓋規(guī)模最大的碳市場(chǎng)，而得益于中國(guó)碳市的“解鎖”，全球碳市+碳稅對(duì)溫室氣體的覆蓋率有望達(dá)到23%。從流動(dòng)性來(lái)看，根據(jù)Refinitiv，2020年全球碳市配額(現(xiàn)貨+衍生品)成交額約2300億歐(2800億美)，其中歐洲碳市占比高達(dá)87.9%，北美碳市場(chǎng)(加州ETS、美國(guó)RGGI等)合計(jì)占比11.4%，中國(guó)8大碳試點(diǎn)合計(jì)配額成交量?jī)H2.6億歐，占比低于1%。中國(guó)碳試點(diǎn)與美歐成熟市場(chǎng)的主要差距在于衍生品端，當(dāng)前僅有上海碳試點(diǎn)推出碳配額標(biāo)準(zhǔn)化衍生品(SHEAF)，而在歐洲碳市，碳配額衍生品成交額高于現(xiàn)貨。

盡管2021年擬啟動(dòng)的中國(guó)碳市在覆蓋規(guī)模上或與歐洲碳市匹敵，但在市場(chǎng)深度與流動(dòng)性上或仍有較大差距。從碳價(jià)格來(lái)看，全球及國(guó)內(nèi)碳價(jià)走勢(shì)體現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，跨市場(chǎng)間的相關(guān)性較低，這與碳配額價(jià)格的影響因素相關(guān)，除全球流動(dòng)性環(huán)境、宏觀景氣度、化石燃料大宗品價(jià)格等共同因子外，碳市場(chǎng)制度也是影響碳配額價(jià)格的重要因子，且其影響程度或高于上述因素，免費(fèi)配額與實(shí)際排放之間的差額對(duì)碳價(jià)有顯著的引導(dǎo)作用(我們?cè)诘诙�部分中將詳�?；第二，國(guó)內(nèi)8大試點(diǎn)的碳價(jià)格區(qū)間較寬且價(jià)格普遍低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，或主因：1)國(guó)內(nèi)碳試點(diǎn)間成交量差異較大且普遍顯著低于成熟市場(chǎng)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)體現(xiàn)在價(jià)格中，2)2013-2020的試點(diǎn)階段，各試點(diǎn)較多采用免費(fèi)配額(而非拍賣(mài))+祖父法(即根據(jù)納入企業(yè)的歷史排放量定后續(xù)配額)這一高度寬松的組合，企業(yè)對(duì)于購(gòu)置額外配額的需求較低，供給偏松。

二、中國(guó)碳市來(lái)襲，將帶來(lái)哪些邊際變化？

今年2月26日至27日，生態(tài)環(huán)境部部長(zhǎng)黃潤(rùn)秋赴湖北省、上海市調(diào)研碳市場(chǎng)建設(shè)工作表示，中國(guó)碳市建設(shè)已經(jīng)到了最關(guān)鍵階段，要倒排工期，全面開(kāi)展對(duì)接測(cè)試，盡早實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)運(yùn)行，確保今年6月底前啟動(dòng)上線交易。我們認(rèn)為，中國(guó)碳市對(duì)于高排放行業(yè)的供給側(cè)、需求側(cè)以及監(jiān)管側(cè)均有潛在邊際影響，具體分析如下。

供給側(cè)：參照歐洲，碳市供給約束力取決于兩因素

歐洲工業(yè)品的“脫碳”主要源于被動(dòng)景氣因素與排放強(qiáng)度降低，而非供給收緊

市場(chǎng)對(duì)碳中和約束下的供給側(cè)影響的討論，常對(duì)比2016-2017年的“三去一降一補(bǔ)”，彼時(shí)中信鋼鐵指數(shù)、中信水泥指數(shù)、中信煤炭指數(shù)在2016/5/18至2017/4/13期間分別上漲40%、65%、28%。

我們認(rèn)為，中國(guó)碳市啟動(dòng)，對(duì)于供給側(cè)帶來(lái)的邊際影響，更貼切的參照或是，對(duì)歐洲碳市誕生初期，歐洲高排放產(chǎn)業(yè)供給側(cè)變化的復(fù)盤(pán)。我們聚焦三個(gè)問(wèn)題：1)歐洲碳市啟動(dòng)后，納入行業(yè)絕對(duì)排放量有無(wú)明顯降低或增長(zhǎng)斜率明顯放緩，2)納入行業(yè)絕對(duì)排放量的變化是否主要是由歐洲碳市驅(qū)動(dòng)的，抑或是其他因素，如增長(zhǎng)放緩的連帶效應(yīng)，3)如果歐洲碳市是明顯的驅(qū)動(dòng)因素之一，主要通過(guò)產(chǎn)能約束實(shí)現(xiàn)，還是降低碳排放強(qiáng)度(即單位產(chǎn)量的碳排放量)實(shí)現(xiàn)。歐洲碳市采用分階段納入的方式約束高排放產(chǎn)業(yè)的負(fù)外部性，2005年-2008年為第一階段，納入電力與熱力、鋼鐵、建材、石油化工、造紙等，2009年-2012年為第二階段，補(bǔ)充納入國(guó)內(nèi)民航(2012年納入)，2013年-2020年為第三階段，補(bǔ)充納入有色金屬(鋁)、基礎(chǔ)化工，從而完成對(duì)于電力與熱力部門(mén)、工業(yè)部門(mén)、交運(yùn)部門(mén)的較全面覆蓋。初步地，從納入碳市場(chǎng)的行業(yè)的碳排放變化趨勢(shì)來(lái)看，電力與熱力部門(mén)在2004年之后有明顯的從排放斜率放緩至排放下降的趨勢(shì)，工業(yè)部門(mén)中多數(shù)細(xì)分行業(yè)在第一階段碳排放量上升(且斜率較2002-2004有小幅提高)，自第二階段開(kāi)始趨勢(shì)性下行，民航自2012年納入碳市場(chǎng)后碳排放量先將后增，2019年排放水平較2011年僅小幅下降。

其次，我們將碳排放情況按照產(chǎn)能(政策驅(qū)動(dòng)指標(biāo))、產(chǎn)能利用率(經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)指標(biāo))、排放強(qiáng)度(政策與技術(shù)進(jìn)步驅(qū)動(dòng)指標(biāo))三個(gè)維度進(jìn)行拆解，以盡力剔除經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)與潛在增速變化對(duì)碳排放的影響，提煉出碳市場(chǎng)等政策對(duì)排放的影響。1)歐洲鋼鐵行業(yè)：碳市場(chǎng)開(kāi)啟第一階段(2005-2007)，歐洲粗鋼碳排放量從134mt上升至138mt(+3.0%)，其中，粗鋼產(chǎn)能從238mt擴(kuò)張至241mt(+1.3%)，粗鋼產(chǎn)能利用率從85.2%提升至87.1%(+2.3%)，排放強(qiáng)度從0.660下降至0.658(-0.3%)；2)歐洲鋁行業(yè)：碳市場(chǎng)第三階段的首三年內(nèi)(2013-2015)，歐洲有色碳排放量從(歐盟未披露單獨(dú)鋁行業(yè)的能源消耗相關(guān)碳排放，此處我們以有色整體代替，有色中鋁生產(chǎn)的碳排放量占比最高)從11.89mt下降至8.71mt(-26.7%)，其中，原鋁產(chǎn)能從8.412mt上升至9.005mt(+7.0%)，產(chǎn)能利用率從94.3%下降至84.1%(-10.9%)，排放強(qiáng)度從1.50下降至1.15(-23.3%)。

從上述分析可得，1)碳市場(chǎng)等機(jī)制對(duì)歐洲高排放產(chǎn)業(yè)的減排影響或主要體現(xiàn)在碳排放強(qiáng)度端的改善(即技術(shù)改造、能效提升、電力熱力結(jié)構(gòu)優(yōu)化等)，2)供給約束在市場(chǎng)第一階段的鋼鐵與第三階段初期的鋁當(dāng)中均并不顯著，上述兩個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)能均有階段性擴(kuò)張，且擴(kuò)張的斜率較此前趨勢(shì)并無(wú)明顯下行，3)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度因素是驅(qū)動(dòng)歐洲周期行業(yè)碳排放量較強(qiáng)的因子，其貢獻(xiàn)量不低，尤其是08-13年之間歐洲先后經(jīng)歷次貸危機(jī)、歐洲危機(jī)兩輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊，周期行業(yè)產(chǎn)能利用率大幅下行，導(dǎo)致碳排放量被動(dòng)下降。進(jìn)一步地，為了檢驗(yàn)上述觀察所得結(jié)論，我們進(jìn)一步查閱了相關(guān)機(jī)構(gòu)對(duì)于歐洲碳市納入企業(yè)的調(diào)查問(wèn)卷等信息。KfW(德國(guó)咨詢機(jī)構(gòu))與ZEW(Centre of European Economic Research)聯(lián)合發(fā)布的CO2 Barometer 2016，對(duì)825家納入歐洲碳市管轄的德國(guó)企業(yè)發(fā)放調(diào)查問(wèn)卷，反饋企業(yè)涵蓋約40%的德國(guó)碳排放量，具有較強(qiáng)代表性；

調(diào)研結(jié)果顯示，僅6%的納入企業(yè)通過(guò)減產(chǎn)來(lái)降低碳排放，絕大部分企業(yè)采用流程優(yōu)化(78%，對(duì)應(yīng)采用新生產(chǎn)工藝等)和能效投資(70%，對(duì)應(yīng)新設(shè)備補(bǔ)充與老舊設(shè)備翻新等)，此外也有較多企業(yè)采用新能源投資(37%，對(duì)應(yīng)電力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化)和燃料轉(zhuǎn)換(28%，對(duì)應(yīng)熱力結(jié)構(gòu)的優(yōu)化)。這一結(jié)果與我們上文觀察到的現(xiàn)象在一定程度上相互印證——?dú)W洲碳市啟動(dòng)后歐洲工業(yè)品的主動(dòng)減排主要通過(guò)降低碳排放強(qiáng)度來(lái)實(shí)現(xiàn)，而非供給約束。

配額制度與碳價(jià)低迷或是“兇”

那么，為何歐洲碳市沒(méi)有發(fā)揮強(qiáng)力的供給約束的功能？我們認(rèn)為，原因有二，碳配額制度的缺陷與碳價(jià)低迷，后者亦受到前者影響，配額制度是核心因素：1)歐洲碳市在第一階段實(shí)行100%免費(fèi)配額制，且主要采用祖父法(Grandfathering，基于企業(yè)自報(bào)的歷史排放數(shù)據(jù)按照因子遞減)，第二階段，引入拍賣(mài)機(jī)制，但免費(fèi)配額占比仍高達(dá)90%左右，基準(zhǔn)線法(Benchmarking，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)平均排放強(qiáng)度定配額)使用比例提升，第三階段，免費(fèi)配額加速退出，拍賣(mài)機(jī)制占比達(dá)到57%，免費(fèi)配額主要采用基準(zhǔn)線法，部分采用標(biāo)桿法(Best-practicing，對(duì)同一行業(yè)內(nèi)的納入企業(yè)，按照行業(yè)排放強(qiáng)度最低的10%企業(yè)定配額)：2)從第二階段起，歐洲碳市場(chǎng)允許上年未使用的碳配額延后使用。

第一和第二階段免費(fèi)配額和祖父法的疊加使用，再加上次貸危機(jī)與歐債危機(jī)的連續(xù)沖擊，歐盟嚴(yán)重高估企業(yè)未來(lái)常態(tài)下的碳排放，根據(jù)EEA(歐洲環(huán)境部)數(shù)據(jù)，2005-2006年、2019-2012年歐洲碳市場(chǎng)納入企業(yè)實(shí)際排放量均低于免費(fèi)配額，在工業(yè)行業(yè)中，配額過(guò)剩更加嚴(yán)重，石化、鋼鐵、建材、基化&造紙配額溢出的峰值水平分別高達(dá)18%(2011年)、96%(2008年)、53%(2011年)、14%(2013年)；再疊加歐洲的配額延遲制度，雖然到第三階段免費(fèi)配額開(kāi)始加速遞減，但工業(yè)品在第二階段中積累了大量的免費(fèi)配額(即Banking)，在一定程度上導(dǎo)致碳配額收緊帶來(lái)的產(chǎn)能約束力弱于合意水平。歐洲碳市碳配額價(jià)格也大致反映了上述特征，2013年歐洲碳價(jià)觸底，與企業(yè)累計(jì)免費(fèi)配額盈余的峰值時(shí)點(diǎn)對(duì)應(yīng)(2012年累計(jì)免費(fèi)配額達(dá)到峰值水平，2013年執(zhí)行)，2013年后隨著免費(fèi)配額的加速退出，碳配額供需結(jié)構(gòu)邁過(guò)“至暗時(shí)刻”，歐洲碳價(jià)觸底回升。

理論上，如果配額顯著超發(fā)，那么納入ETS的高排放產(chǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)從“碳負(fù)債”屬性轉(zhuǎn)向“碳資產(chǎn)”屬性，免費(fèi)配額盈余應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在財(cái)報(bào)的無(wú)形資產(chǎn)、其他資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)外收入或OCI中(取決于會(huì)計(jì)處理方式)，配額盈余的行業(yè)業(yè)績(jī)理應(yīng)受碳價(jià)上行的增厚。我們從兩個(gè)檢驗(yàn)上述猜想：

1)短期事件驅(qū)動(dòng)：在歐洲碳市第一階段中，碳價(jià)格受制度不確定性影響波動(dòng)幅度較高，我們選取三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)而股市相對(duì)平穩(wěn)的短區(qū)間考察相關(guān)行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)：區(qū)間1:2006/1/3-2006/1/20，受強(qiáng)寒潮和暴風(fēng)雪導(dǎo)致的異常低溫天氣影響，煤炭?jī)r(jià)格走高，同時(shí)俄羅斯與烏克蘭的地緣政治沖突催化天然氣價(jià)格走高，歐洲碳市碳價(jià)格上行22%，期間斯托克600指數(shù)與油價(jià)基本走平(-0.19%)，而已納入碳市場(chǎng)的電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價(jià)分別上漲4.7%、3.3%、2.7%；

區(qū)間2:2006/3/27-2006/4/18，歐洲碳市碳價(jià)格上行14%，期間斯托克600指數(shù)與油價(jià)基本走平(-0.35%)，電力、煉油、鋼鐵行業(yè)區(qū)間股價(jià)分別上漲1.1%、8.9%、5.4%；區(qū)間3:2006/4/24-2006/4/28，歐洲碳市第一份經(jīng)核實(shí)的年度排放量報(bào)告問(wèn)世，歐洲各國(guó)的排放量遠(yuǎn)低于免費(fèi)配額，歐洲碳市碳價(jià)大跌55%，期間斯托克600指數(shù)與油價(jià)基本走平(-0.83%)，而電力公用事業(yè)下跌2.8%，煉油下跌5.6%，鋼鐵下跌6.2%。

上述三個(gè)碳價(jià)劇烈波動(dòng)的短區(qū)間內(nèi)，納入歐洲碳市的高排放產(chǎn)業(yè)上市公司股價(jià)均呈現(xiàn)與碳價(jià)的同向大幅波動(dòng)，而期間作為對(duì)照組的股市整體表現(xiàn)則相對(duì)平穩(wěn)，與我們預(yù)期的“碳資產(chǎn)”屬性一致。

2)長(zhǎng)期回報(bào)因子分解，將納入歐洲碳市的行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與市場(chǎng)整體股價(jià)表現(xiàn)(斯托克600指數(shù))、歐洲碳配額價(jià)格表現(xiàn)，按照歐洲碳市的三個(gè)階段分別進(jìn)行回歸分析；第二階段——免費(fèi)配額盈余最嚴(yán)重的階段中，有較多高排放行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)與碳價(jià)表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性(模型中納入斯托克600股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)剔除股市Beta)——如電力公用事業(yè)、鋼鐵、造紙。此外，第一階段的電力公用事業(yè)、第三階段的電力公用事業(yè)、第三階段的鋁的股價(jià)表現(xiàn)也表現(xiàn)出類(lèi)似特征。上述結(jié)果，搭配短期事件驅(qū)動(dòng)分析，進(jìn)一步驗(yàn)證，免費(fèi)配額超發(fā)下，歐洲高排放行業(yè)確呈現(xiàn)一定的“碳資產(chǎn)”屬性。

啟示：在“新供改”視角下加入“碳資產(chǎn)”視角

從歐洲碳市啟動(dòng)后的高排放行業(yè)變化可推測(cè)，中國(guó)碳市啟動(dòng)后的帶來(lái)的供給約束與配額制度及碳價(jià)格息息相關(guān)，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月31日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，中國(guó)碳市啟動(dòng)初期，將以免費(fèi)配額為主，逐步引入有償配額(拍賣(mài)機(jī)制)，考慮以下三種組合：

1)若納入行業(yè)采用“祖父法+免費(fèi)配額”組合(中等概率)，與歐洲碳市第一、第二階段類(lèi)似，配額大概率供給偏松，抑制碳價(jià)，對(duì)高排放行業(yè)不構(gòu)成供給約束，行業(yè)整體體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；

2)若納入行業(yè)采用“基準(zhǔn)線法+免費(fèi)配額”的組合(大概率)，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)構(gòu)成結(jié)構(gòu)性的供給約束，碳排放強(qiáng)度高于行業(yè)均值水平的企業(yè)供給受約束，體現(xiàn)出“碳負(fù)債”屬性；而排放強(qiáng)度低于行業(yè)均值的企業(yè)供給壓力則相對(duì)弱，體現(xiàn)出“碳資產(chǎn)”屬性；

3)若納入行業(yè)采用“標(biāo)桿法+免費(fèi)配額”組合(小概率)，由于標(biāo)桿法以行業(yè)內(nèi)碳排放強(qiáng)度最低的企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)定配額，或?qū)Ω吲欧判袠I(yè)整體構(gòu)成較強(qiáng)供給約束，絕大多數(shù)企業(yè)體現(xiàn)出“碳負(fù)債”屬性，僅控排能力頭部企業(yè)無(wú)強(qiáng)供給壓力。

根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月30日頒布的《2019-2020年全國(guó)碳排放權(quán)交易配額總量設(shè)定與分配實(shí)施方案(發(fā)電行業(yè))》，2021年中國(guó)碳市年納入的火電行業(yè)，將采用“基準(zhǔn)線法+免費(fèi)配額”的組合，即前述組合2，雖然對(duì)于其他行業(yè)的配額分配方式尚未完全確認(rèn)，但根據(jù)北京碳試點(diǎn)，后續(xù)試點(diǎn)內(nèi)的祖父法、基準(zhǔn)線法、標(biāo)桿法將逐步向基準(zhǔn)線法統(tǒng)一，我們認(rèn)為對(duì)于中國(guó)碳市有一定的指引作用，即后續(xù)納入的其他行業(yè)大概率也采用“基準(zhǔn)線法+免費(fèi)配額”的組合，此種組合下更偏向于結(jié)構(gòu)性供給約束，即觸發(fā)產(chǎn)能的再分配，如“北鋼南移”(2017年來(lái)環(huán)保限產(chǎn)集中在冬季京津冀地區(qū)“2+26”城市)、“北鋁南移”(向水電資源充沛的南方轉(zhuǎn)移)等。

但這是否意味著中國(guó)高排放行業(yè)在“十四五”期間的產(chǎn)能不受限，我們認(rèn)為未必。與歐洲不同，中國(guó)對(duì)于工業(yè)品的供給約束，有更大的可能是由自上而下的產(chǎn)能“天花板”和環(huán)保限產(chǎn)政策推動(dòng)的，而非碳市場(chǎng)。2016-2017供給側(cè)改革中明確全國(guó)電解鋁產(chǎn)能不超過(guò)4500萬(wàn)噸，截至2021年2月，全國(guó)已建成電解鋁產(chǎn)能4242萬(wàn)噸，逼近“天花板”水平，且2月26日，內(nèi)蒙古發(fā)布“能耗雙控”征求意見(jiàn)稿，明確2021年起不再審核電解鋁、焦炭、聚氯乙烯等高排放項(xiàng)目，破除了此前市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)蒙古電解鋁全年擴(kuò)張55萬(wàn)噸的預(yù)期，在一定程度上也對(duì)其他省市的電解鋁擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃的審批節(jié)奏帶來(lái)“示范”效應(yīng)。類(lèi)似地限產(chǎn)政策在鋼鐵、水泥中亦在近段時(shí)間內(nèi)密集出臺(tái)，如3.19唐山鋼鐵限產(chǎn)文件、去年底工信部生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合發(fā)布的水泥錯(cuò)峰生產(chǎn)安排等。

綜上，我們對(duì)于供給側(cè)的判斷是，產(chǎn)能“天花板”與環(huán)保限產(chǎn)等自上而下的非市場(chǎng)化手段是本次“新供改”的核心手段，這是2月以來(lái)的鋼鐵等高排放行業(yè)股價(jià)已經(jīng)在演繹的邏輯�；鶞�(zhǔn)情形下，6月底前中國(guó)碳市啟動(dòng)，采用“免費(fèi)配額為主+基準(zhǔn)線法定配額”的機(jī)制，對(duì)于高排放行業(yè)供給側(cè)帶來(lái)的邊際約束更偏向結(jié)構(gòu)性的，加速產(chǎn)能再分配；因此，我們建議在“新供改”的邏輯上疊加一層“碳資產(chǎn)”的邏輯，尋找控排能力處于同業(yè)尖端水平的、有望積累“碳資產(chǎn)”的產(chǎn)能(Best-in-class)。由于當(dāng)前A股披露溫室氣體數(shù)據(jù)的樣本量較少(2019年報(bào)中僅不到150家A股披露該信息)，我們采用覆蓋范圍相對(duì)更廣的路透ESG評(píng)分環(huán)境分細(xì)項(xiàng)作為控排能力的proxy，篩選出下列同業(yè)中ESG環(huán)境分顯著高于均分的企業(yè)，這類(lèi)企業(yè)有較大概率在中國(guó)碳市啟動(dòng)后形成“碳資產(chǎn)”并且受益于碳價(jià)格中長(zhǎng)期上行。

需求側(cè)：重溫歐洲工業(yè)龍頭低碳轉(zhuǎn)型的“高光時(shí)刻”

歐洲碳市啟動(dòng)后，歐洲工業(yè)企業(yè)降低碳排放強(qiáng)度比去產(chǎn)能趨勢(shì)更明確，或預(yù)示著，中國(guó)碳市的啟動(dòng)，可能催生新的控排技術(shù)產(chǎn)品與服務(wù)的需求。歐盟2015年發(fā)布了歐洲碳市對(duì)企業(yè)減排行為與設(shè)備投資影響的研究報(bào)告(《Study on the Impacts on Low Carbon Actions and Investments of the Installations Falling Under the EU Emissions Trading System》，下文簡(jiǎn)稱(chēng)《歐洲碳市影響研究》)文中重點(diǎn)展示了電力、鋼鐵、建材、化工等標(biāo)志性企業(yè)的控排行為復(fù)盤(pán)，我們摘選其中參考意義較強(qiáng)的幾個(gè)企業(yè)分享探討。

鋼鐵：塔塔鋼鐵的技改之路highlight——余熱/余氣回收

塔塔鋼鐵(TATA IN)是全球領(lǐng)先的印度鋼鐵制造商，在全球范圍內(nèi)擁有超過(guò)2900萬(wàn)粗鋼產(chǎn)能，員工總數(shù)高達(dá)8萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品可細(xì)分為板材、長(zhǎng)材、建筑用鋼三類(lèi)，下游客戶主要在建筑、汽車(chē)、包裝、鐵路、挖機(jī)、電力等行業(yè)。在歐洲，塔塔鋼鐵是第二大粗鋼制造商，其產(chǎn)能主要位于英國(guó)和荷蘭。

我們?cè)?020.12.18發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個(gè)長(zhǎng)坡賽道》中提示，電爐鋼工藝是當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋼鐵行業(yè)減排的重要手段，但彼時(shí)塔塔鋼鐵認(rèn)為，從長(zhǎng)流程煉鋼(BF/BOF)轉(zhuǎn)為電爐煉鋼(EAF)的工藝有一定的局限性：第一，廢鋼資源相對(duì)稀缺，第二，產(chǎn)成品的質(zhì)量或有一定損耗。歐盟報(bào)告中指出，除上述因素外，彼時(shí)英國(guó)的電價(jià)過(guò)高也是制約塔塔鋼鐵增大電爐鋼滲透率的原因之一。因此，當(dāng)時(shí)塔塔鋼鐵的控排方式采用了其他替代路徑——余熱與余氣回收：

項(xiàng)目1:2010年，在Port Talbot工廠配置余氣回收系統(tǒng)，發(fā)電量約占工廠總電力需求的10%；

項(xiàng)目2:2012年，在Port Talbot工廠配置余熱回收系統(tǒng)，發(fā)電產(chǎn)能約20兆瓦；

項(xiàng)目3:2012年，為項(xiàng)目2中配置的余熱回收系統(tǒng)再額外追加1兆瓦產(chǎn)能。

項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目1每年節(jié)省約14兆瓦的外部電力購(gòu)買(mǎi)量(占比10%)，降低每年300千噸碳排放；項(xiàng)目2每年節(jié)省10兆瓦的外部電力購(gòu)買(mǎi)量，降低每年42千噸碳排放；項(xiàng)目3每年節(jié)省約1兆瓦的外部電力購(gòu)買(mǎi)量，降低4.2千噸碳排放；上述3個(gè)項(xiàng)目的Payback時(shí)長(zhǎng)為2-4年。Port Talbot工廠2010-2012期間其免費(fèi)配額保持平穩(wěn)，而實(shí)際排放持續(xù)下行，免費(fèi)配額盈余從7%上升至54%，碳資產(chǎn)加速積累。(注：2008年、2013年碳排放強(qiáng)度上臺(tái)階，主因歐洲碳市對(duì)煉鋼過(guò)程中的納入環(huán)節(jié)認(rèn)定范圍擴(kuò)大所致)。

建材：西麥斯的技改之路highlight——RDF技術(shù)

西麥斯(CEMEXA MM)是全球領(lǐng)先的預(yù)拌混凝土供應(yīng)商，也是全球最大的骨料供應(yīng)商之一。西麥斯的業(yè)務(wù)遍布全球50多個(gè)國(guó)家，擁有超過(guò)約9400萬(wàn)噸水泥熟料產(chǎn)能，員工總數(shù)約4萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括水泥、預(yù)拌混凝土、骨料等建筑材料。在歐洲，西麥斯產(chǎn)能主要位于波蘭、德國(guó)、英國(guó)和拉脫維亞。西麥斯的減排措施包括：項(xiàng)目1:2007年在波蘭Chelm工廠配置廢物衍生燃料(Refuse Derived Fuel，RDF)裝置；項(xiàng)目2:2011年在德國(guó)Kollenbach工廠RDF裝置；項(xiàng)目3:2006年在英國(guó)South Ferriby工廠配置以商業(yè)垃圾為燃料的RDF裝置；項(xiàng)目4:2009年在拉脫維亞Broceni工廠配置以城市生活垃圾、木屑、廢輪胎、廢橡膠等為燃料的RDF裝置。項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目1每年降低47千噸碳排放(占工廠總碳排放約5%)；項(xiàng)目2每年降低27千噸碳排放(占工廠總碳排放約4.2%)；項(xiàng)目3每年降低34千噸碳排放(占工廠總碳排放約10%)，此外每年還降低80%氮氧化物排放和75%二氧化硫排放；項(xiàng)目4提升Broceni工廠的熱值替代率(Thermal Substitution Rate，TSR，即以標(biāo)煤熱量衡量，替代燃料在總?cè)剂现械恼急?5pct至75pct；上述4個(gè)項(xiàng)目的Payback時(shí)長(zhǎng)約為7年。

2006年至2012年期間，上述四個(gè)改造工廠能耗強(qiáng)度均明顯下行，在免費(fèi)配額保持平穩(wěn)的背景下，由“碳負(fù)債”轉(zhuǎn)為“碳資產(chǎn)”，以英國(guó)South Ferriby工廠為例，免費(fèi)配額由缺口4%轉(zhuǎn)為盈余102%。

化工：阿克蘇諾貝爾的技改之路highlight——生物質(zhì)與新涂料

阿克蘇諾貝爾(AKZO SW)是全球領(lǐng)先的荷蘭涂料與顏料公司，也是全球特種化學(xué)品的主要供應(yīng)商之一。阿克蘇諾貝爾的業(yè)務(wù)遍布全球80多個(gè)國(guó)家，旗下品牌包括多樂(lè)士、新勁、國(guó)際和依卡，員工總數(shù)約5萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括涂料、裝飾漆、專(zhuān)業(yè)化學(xué)品、工業(yè)化學(xué)品等。在歐洲，阿克蘇諾貝爾產(chǎn)能主要位于丹麥、意大利、荷蘭、英國(guó)。阿克蘇諾貝爾的減排措施包括：項(xiàng)目1:在丹麥Mariager工廠配置生物質(zhì)鍋爐替代部分天然氣鍋爐作為熱力來(lái)源，計(jì)劃產(chǎn)能為17.4兆瓦蒸汽與4兆瓦熱水，生物質(zhì)燃料來(lái)自于當(dāng)?shù)啬静�，運(yùn)輸距離平均為70公里；項(xiàng)目2:在英國(guó)Ashington地區(qū)建造一個(gè)新顏料廠，代替英國(guó)境內(nèi)原有的兩個(gè)舊工廠，新顏料廠將降低約60%的能耗；項(xiàng)目3:在船舶涂料產(chǎn)品線中推廣自主研發(fā)的Intersleek技術(shù)，相比于傳統(tǒng)涂料，Intersleek涂料將減少船舶外殼的粘液附著與污損，降低船舶運(yùn)行過(guò)程中的阻力，從而提升船舶運(yùn)行速度、減少9%的燃油消耗。項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目1每年節(jié)省蒸汽成本約200萬(wàn)歐，IRR達(dá)到8%；項(xiàng)目2每年節(jié)省能源成本約60%；項(xiàng)目3每年為使用新型涂料的船舶節(jié)省9%的燃油成本；2009年至2013年期間，阿克蘇諾貝爾集團(tuán)整體碳排放強(qiáng)度從272kgCO2/噸產(chǎn)量下降至222kgCO2/噸產(chǎn)量，降幅高達(dá)18%，能耗強(qiáng)度從5.7GJ/噸產(chǎn)量下降至5.6GJ/噸產(chǎn)量。

造紙：愛(ài)生雅的技改之路highlight——生物質(zhì)

愛(ài)生雅(SCAA SS)是全球領(lǐng)先的瑞典為衛(wèi)生用品與林業(yè)公司，也是歐洲最大的私有森林所有者。愛(ài)生雅集團(tuán)業(yè)務(wù)遍布全球100多個(gè)國(guó)家，旗下品牌包括添寧、多康、輕曲線、得寶和麗貝樂(lè)等，員工人數(shù)約3.7萬(wàn)人，主營(yíng)產(chǎn)品包括個(gè)人護(hù)理用品、紙巾產(chǎn)品、印刷出版紙張、林業(yè)產(chǎn)品等。愛(ài)生雅的減排措施包括：項(xiàng)目1:2013年對(duì)瑞典Ostrand與Ortviken兩處工廠實(shí)施改造，在Ortviken工廠配置以木材為燃料的生物質(zhì)供熱裝置，在Ostrand工廠配置余熱回收系統(tǒng)；項(xiàng)目2:2011年對(duì)瑞典Ostrand工廠實(shí)施改造，配置以木屑為燃料的生物質(zhì)裝置，代替原有的石油熱力裝置，產(chǎn)能約為420kt；項(xiàng)目3:2014年對(duì)瑞典Munksund工廠實(shí)施改造，配置生物質(zhì)裝置，代替原有的石油熱力。項(xiàng)目結(jié)果：項(xiàng)目1每年降低Ortviken工廠約10千噸碳排放、25噸二氧化硫排放；項(xiàng)目2每年降低Ostrand工廠約50千噸碳排放(相當(dāng)于減排80%)、105噸二氧化硫排放；項(xiàng)目3每年降低Munksund工廠約20千噸碳排放(相當(dāng)于減排75%)；2011年至2012年期間，率先實(shí)施改造的Ostrand工廠碳排放強(qiáng)度從134.2kgCO2/噸產(chǎn)量驟降至38.8kgCO2/噸產(chǎn)量，在免費(fèi)配額保持平穩(wěn)的情況下，免費(fèi)配額盈余從18%驟升至304%。

有色：海德魯?shù)募几闹�路highlight——水電鋁與再生鋁

挪威海德魯(NHY NO)是世界第三大大型鋁業(yè)公司，也是挪威第二大石油天然氣生產(chǎn)商。挪威海德魯?shù)臉I(yè)務(wù)遍布全球60多個(gè)國(guó)家，員工總數(shù)約3.3萬(wàn)人，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括石油、天然氣、化工品、輕金屬(鋁，鎂)、化肥、食品、醫(yī)藥等。歐盟《歐洲碳市影響研究》中并未提及鋁業(yè)代表公司，但考慮到電解鋁是重點(diǎn)減排行業(yè)之一，我們額外考察了歐洲最大鋁業(yè)公司——挪威海德魯?shù)臏p排路徑。海德魯于2013年提出“2020凈零排放”目標(biāo)，在其2013年至2019年年報(bào)中披露的主要減排措施包括：1)擴(kuò)大自身水電產(chǎn)能以提高挪威境內(nèi)水電鋁產(chǎn)量，并通過(guò)PPA(企業(yè)電力購(gòu)買(mǎi)協(xié)議)從外部購(gòu)置風(fēng)能以進(jìn)一步改善電力結(jié)構(gòu)，推廣旗艦水電鋁產(chǎn)品Hydro REDUXA；2)增加再生鋁的利用，推廣推廣旗艦再生鋁產(chǎn)品Hydro CIRCAL；3)增加對(duì)下游汽車(chē)行業(yè)客戶的渠道投放；4)研發(fā)使用獨(dú)家HAL4e電解技術(shù)，提升電解鋁的設(shè)備能效(12.3kWh/kg，比世界平均水平低15%左右)

啟示：需求側(cè)關(guān)注余熱利用、固廢處理、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈

根據(jù)歐盟《歐洲碳市影響研究》的調(diào)查，除塔塔鋼鐵外，歐洲碳市的啟動(dòng)均是上述歐洲工業(yè)品龍頭綠色轉(zhuǎn)型的主要驅(qū)動(dòng)力之一。我們認(rèn)為中國(guó)碳市的啟動(dòng)，在工業(yè)品綠色轉(zhuǎn)型層面或有類(lèi)似地催化作用。

參照歐洲工業(yè)品龍頭走過(guò)的綠色轉(zhuǎn)型路徑，我們認(rèn)為需求側(cè)可重點(diǎn)關(guān)注余熱利用(對(duì)應(yīng)鋼鐵減排)、固廢處理(對(duì)應(yīng)建材減排)、再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈(對(duì)應(yīng)有色減排、鋼鐵減排)。余熱利用。余熱資源在鋼鐵與建材工業(yè)中較為富集，鋼鐵生產(chǎn)流程中產(chǎn)生的余熱占燃料消耗量的比例高達(dá)33%以上，對(duì)余熱加以回收用于提供電力熱力，能有效降低粗鋼冶煉過(guò)程中的碳排放，相比于產(chǎn)能置換(長(zhǎng)流程煉鋼轉(zhuǎn)為電爐煉鋼)，配置余熱利用裝置是鋼鐵現(xiàn)存老舊產(chǎn)能低碳轉(zhuǎn)型靈活度相對(duì)更高的選擇。余熱回收工藝主要分為四類(lèi)：鍋爐煙氣深度冷卻、微型燃?xì)廨啓C(jī)能源梯級(jí)利用、燃煤機(jī)組余熱回收、低壓驅(qū)動(dòng)熱壘，上述四類(lèi)工藝中前三類(lèi)當(dāng)前滲透率均低于5%，熱壘技術(shù)滲透率也僅有10%，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究預(yù)測(cè)，上述四類(lèi)工藝未來(lái)5年滲透率有望分別提升至10%、15%、10%、30%。政策方面，2016年4月《工業(yè)節(jié)能管理辦法》明確鈷鋰工業(yè)企業(yè)創(chuàng)建“綠色工廠”，開(kāi)發(fā)應(yīng)用余熱余壓利用技術(shù)，2016年11月《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》明確推薦余熱余壓利用等重大關(guān)鍵節(jié)能技術(shù)與產(chǎn)能規(guī)模化應(yīng)用，2020年11月《國(guó)家工業(yè)節(jié)能技術(shù)裝備推薦目錄(2020)》明確囊括余熱余壓節(jié)能改造。我們預(yù)計(jì)，“30·60目標(biāo)”下，“十四五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃有望進(jìn)一步提升余熱利用工藝的推廣力度。

重點(diǎn)關(guān)注余熱鍋爐與高溫?zé)釅驹O(shè)備兩種余熱利用工藝的設(shè)備類(lèi)公司。固廢利用。

根據(jù)國(guó)際能源署(IEA)《2050水泥工業(yè)低碳轉(zhuǎn)型技術(shù)路線圖》，當(dāng)前水泥工業(yè)四大減排路徑包括：

1)替代衍生燃料(即西麥斯轉(zhuǎn)型深耕的RDF技術(shù))，將廢輪胎、廢塑料等固廢回收用于提供水泥窯熱力，2020-2050減排潛力為30%-40%，

2)先進(jìn)產(chǎn)能與設(shè)備更新，配置先進(jìn)技術(shù)產(chǎn)能并翻新老舊產(chǎn)能以減低水泥能耗，2020-2050減排潛力為15%-20%，

3)降低熟料系數(shù)，研發(fā)應(yīng)用混合材深加工技術(shù)，2020-2050減排潛力為15%-20%，

4)碳捕集利用與封存(CCUS)，減排潛力為30%以上，關(guān)于CCUS的技術(shù)細(xì)節(jié)，詳見(jiàn)我們2020年12月18日發(fā)布的《碳中和承諾下的十二個(gè)長(zhǎng)坡賽道》。根據(jù)中國(guó)水泥工業(yè)協(xié)會(huì)，上述四大路徑中，中國(guó)在降低熟料系數(shù)層面的應(yīng)用已經(jīng)領(lǐng)先全球，RDF與CCUS在國(guó)內(nèi)后續(xù)的減排潛力最大，而CCUS由于技術(shù)成本問(wèn)題目前在國(guó)內(nèi)的推廣仍受限制，短期內(nèi)RDF技術(shù)或?yàn)闇p排可行性最佳方案之一。以熱值替代率(TSR)衡量水泥工業(yè)替代燃料的滲透率，2018年中日韓三國(guó)平均為13%，遠(yuǎn)低于歐盟平均水平48%。中國(guó)水泥工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2020至2030年，隨著RDF滲透率的加快提升，中國(guó)TSR有望從5%提升至25%，中國(guó)水泥工業(yè)碳排放強(qiáng)度有望從0.47噸CO2/噸水泥降至0.43噸CO2/噸水泥。RDF滲透率的提升有望直接帶動(dòng)固廢處理產(chǎn)業(yè)鏈需求增長(zhǎng)。

政策層面，2021年3月發(fā)改委聯(lián)合九部門(mén)印發(fā)《關(guān)于“十四五”大宗固體廢棄物綜合利用的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確到2025年，煤矸石、粉煤灰、尾礦、冶煉渣、工業(yè)副產(chǎn)石膏、建筑垃圾、農(nóng)作物秸稈等大宗固廢的綜合利用能力顯著提升，新增大宗固廢綜合利用率達(dá)到60%，存量大宗固廢有序減少。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部，2019年中國(guó)重點(diǎn)城市一般工業(yè)固廢綜合利用率為75%，工業(yè)危險(xiǎn)固廢綜合利用率為58%，大宗固廢綜合利用率為55%。此前廣東省已積極開(kāi)展水泥RDF+固廢利用示范項(xiàng)目，根據(jù)《廣東省環(huán)境保護(hù)廳關(guān)于固體廢物污染防治三年行動(dòng)計(jì)劃(2018—2020年)》，塔牌水泥與華新水泥等固廢利用項(xiàng)目位列重點(diǎn)示范項(xiàng)目中。

重點(diǎn)關(guān)注水泥窯協(xié)同處置項(xiàng)目承包商。

再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈。我們?cè)谔贾泻拖盗械谝黄�《碳中和承諾下的十二個(gè)長(zhǎng)坡賽道》(2020.12.18發(fā)布)中提出，廢鋼處理為十二大長(zhǎng)坡厚學(xué)賽道之一，疊加中國(guó)碳市的對(duì)于再生鋁的需求側(cè)催化邏輯，我們將廢鋼處理的概念外延至廣義的再生金屬產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)(IAI)，相比于以鋁土礦為原料生產(chǎn)的原鋁，以廢鋁為原料生產(chǎn)的再生鋁能降低溫室氣體排放強(qiáng)度約96%，電力與熱力是最大的減排項(xiàng)目。

根據(jù)《中國(guó)有色金屬工業(yè)年鑒》，2018年中國(guó)再生鋁產(chǎn)量占再生鋁+原鋁整體產(chǎn)量的比重約16%，顯著低于美國(guó)(80%)、德國(guó)(59%)、巴西(44%)，也低于全球平均水平(20%)，與廢鋼類(lèi)似，中國(guó)工業(yè)化起步較晚導(dǎo)致國(guó)內(nèi)廢鋁供應(yīng)不足是制約再生鋁工藝滲透率的原因之一�？紤]2000年-2007年中國(guó)鋁產(chǎn)量增長(zhǎng)高峰，以及鋁制品約20年左右的報(bào)廢周期，2020年后國(guó)內(nèi)廢鋁供應(yīng)量有望放量增長(zhǎng)。再生鋁產(chǎn)業(yè)鏈一方面有望受益于再生鋁滲透率向國(guó)際先進(jìn)水平看齊的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，另一方面受益于再生鋁所需廢鋁來(lái)源中，國(guó)內(nèi)廢鋁占比提升這一正在演進(jìn)中的“國(guó)產(chǎn)替代”紅利，根據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2028年國(guó)內(nèi)再生鋁所需廢鋁中回收舊料的比重有望從2018年的45%提升至80%。

監(jiān)管側(cè)：從“重啟”到“新機(jī)”

中國(guó)碳市啟動(dòng)，從廣義監(jiān)管側(cè)而言，直觀地，有望對(duì)三類(lèi)企業(yè)帶來(lái)業(yè)務(wù)增厚：1)CCER有望隨中國(guó)碳市啟動(dòng)而“重啟”，或?qū)α謽I(yè)、園林過(guò)程、沼氣發(fā)電等帶來(lái)額外的收入增厚，2)與碳排放審計(jì)相關(guān)的環(huán)境檢測(cè)、工業(yè)過(guò)程分析的服務(wù)類(lèi)企業(yè)有望迎來(lái)業(yè)務(wù)“新機(jī)”，3)與碳市場(chǎng)交易及碳配額衍生品設(shè)計(jì)相關(guān)的內(nèi)資券商有望迎來(lái)業(yè)務(wù)“新機(jī)”。

CCER與綠證

核證自愿減排(Certified Emission Reduction，CER)是依據(jù)聯(lián)合國(guó)《京都議定書(shū)》清潔發(fā)展機(jī)制框架(CDM)所設(shè)立的企業(yè)參與減排項(xiàng)目的認(rèn)證，也即“碳信用”。由于碳市場(chǎng)通常只納入高排放行業(yè)，負(fù)排放行業(yè)無(wú)法直接通過(guò)碳配額參與碳市場(chǎng)交易，因此，為了鼓勵(lì)高排放行業(yè)外的其他企業(yè)參與減排，《京都議定書(shū)》推出核證自愿減排機(jī)制(CER)，任何企業(yè)或個(gè)人直接或間接參與減排的項(xiàng)目均可向轄區(qū)內(nèi)或國(guó)際上的CER認(rèn)證主體申請(qǐng)核證自愿減排證書(shū)，通過(guò)在碳市場(chǎng)上出售簽發(fā)后的減排量獲得減排收入，CER在碳市場(chǎng)上的單位減排量交易價(jià)格通常與該市場(chǎng)上碳配額價(jià)格較為接近。

2015年，國(guó)家發(fā)改委上線“自愿減排交易信息平臺(tái)”，在該平臺(tái)上對(duì)自愿減排項(xiàng)目的審定、注冊(cè)、簽發(fā)進(jìn)行公示，在這個(gè)平臺(tái)上經(jīng)過(guò)發(fā)改委簽發(fā)的認(rèn)證，被稱(chēng)為中國(guó)核證自愿減排量(China Certified Emission Reduction，CCER)，可在國(guó)內(nèi)8大碳市場(chǎng)試點(diǎn)上進(jìn)行交易。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部2020年12月31日頒布的《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，1單位CCER可抵消1噸二氧化碳當(dāng)量的排放量。

從簽發(fā)量來(lái)看，2015年-2019年累計(jì)核發(fā)量最大的5個(gè)機(jī)制為聯(lián)合國(guó)清潔發(fā)展機(jī)制(CDM)、核證減排標(biāo)準(zhǔn)(VCS)、加州履約抵消計(jì)劃、黃金標(biāo)準(zhǔn)(GS)、澳大利亞減排基金(ERF)，中國(guó)核證自愿減排計(jì)劃(CCER)位居第6位，主要受2017年后發(fā)改委暫停CCER簽發(fā)影響(但已簽發(fā)的CCER仍可以在國(guó)內(nèi)碳試點(diǎn)上進(jìn)行交易)，2017年后國(guó)內(nèi)申請(qǐng)減排認(rèn)證的方式從CCER轉(zhuǎn)為“綠證”。從參與的行業(yè)來(lái)看，2015年-2019年累計(jì)核發(fā)量最大的行業(yè)為林業(yè)、可再生能源、垃圾處理、燃料轉(zhuǎn)換、工業(yè)氣體。根據(jù)《碳排放權(quán)交易管理辦法(試行)》，用于抵消的CCER應(yīng)來(lái)自可再生能源、碳匯、甲烷利用等領(lǐng)域減排項(xiàng)目，在全國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)重點(diǎn)排放單位組織邊界范圍外產(chǎn)生。隨著中國(guó)碳市啟動(dòng)，CCER簽發(fā)有望重啟，林業(yè)、園林工程、沼氣發(fā)電等企業(yè)有望通過(guò)出售CCER獲得收入增厚。

碳計(jì)量與碳檢測(cè)

碳排放量的核算方法是構(gòu)建碳交易市場(chǎng)不可缺少的一個(gè)組成部分，因此有關(guān)碳排放量核算方面的投資機(jī)會(huì)也需要給予重視。目前碳排放量的核算方法有兩種：1)碳計(jì)量：碳計(jì)量與IPCC(政府間氣候變化專(zhuān)門(mén)委員會(huì))的物料均衡法類(lèi)似，將企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)劃分為若干流程。在給定的參數(shù)下，按照不同的方法計(jì)算每個(gè)流程中的碳排放量，并加總得到企業(yè)的碳排放總量，進(jìn)一步計(jì)算排放因子，并以此為根據(jù)設(shè)定企業(yè)未來(lái)的碳配額；2)碳檢測(cè)(或碳監(jiān)測(cè))：碳檢測(cè)是指利用CEMS(連續(xù)排放監(jiān)測(cè)系統(tǒng))對(duì)企業(yè)的碳排放量進(jìn)行監(jiān)測(cè)，相比于碳計(jì)量階段式的計(jì)算方法，碳檢測(cè)對(duì)企業(yè)碳排放量的統(tǒng)計(jì)更加具有連續(xù)性、更加準(zhǔn)確。此外，監(jiān)測(cè)系統(tǒng)還可以將企業(yè)的排放數(shù)據(jù)上傳至云端，易于監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行監(jiān)測(cè)和管理。

碳計(jì)量仍是目前中國(guó)碳排放測(cè)量的主要方法，但隨著碳市場(chǎng)的完善，碳檢測(cè)或?qū)⒅鸩饺〈�碳�?jì)量。目前中國(guó)比較完善的碳排放的核算方法為碳計(jì)量，只有在火電行業(yè)開(kāi)展了碳檢測(cè)的試行。對(duì)比國(guó)外，歐盟采用碳計(jì)量和碳檢測(cè)并行的方法，美國(guó)則是優(yōu)先采用碳檢測(cè)的方法，因此借鑒歐美經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)未來(lái)將碳檢測(cè)納入作為碳排放量核算的標(biāo)準(zhǔn)方法的可能性很高。此外，從國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，行業(yè)內(nèi)工藝流程的不斷更新會(huì)使得監(jiān)管部門(mén)管理的難度明顯提升，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)不斷更迭，這同樣推動(dòng)了對(duì)靈活性更優(yōu)、具備云端化能力的碳檢測(cè)的需求。

碳計(jì)量政策完善程度高于碳檢測(cè)，但部分省份已開(kāi)始推進(jìn)碳檢測(cè)的建設(shè)，預(yù)計(jì)未來(lái)5年CEMS設(shè)備市場(chǎng)增量空間約為45億，細(xì)分行業(yè)上，我們更看好第三方碳核查服務(wù)賽道。自2013年，中國(guó)就開(kāi)始不斷出臺(tái)政策來(lái)規(guī)范高排放行業(yè)的碳計(jì)量方法，而對(duì)于碳檢測(cè)，國(guó)家層面并沒(méi)有在全行業(yè)大力提倡，國(guó)內(nèi)整體碳檢測(cè)設(shè)備的滲透率較低�；�于納入中國(guó)碳市的企業(yè)數(shù)量(首批2225家電力企業(yè)及其他行業(yè)約5300家符合納入標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè))、碳檢測(cè)CEMS設(shè)備均價(jià)(約30萬(wàn)/臺(tái))以及CEMS設(shè)備更換周期(約5年)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年(2021-2025)碳檢測(cè)CEMS設(shè)備市場(chǎng)增量空間約45億。假設(shè)上述增量空間在未來(lái)5年內(nèi)平均實(shí)現(xiàn)，則國(guó)內(nèi)碳檢測(cè)設(shè)備行業(yè)未來(lái)5年每年?duì)I收增厚可達(dá)13%(基于2020年?duì)I業(yè)收入)。行業(yè)選擇上，我們認(rèn)為2月以來(lái)，碳檢測(cè)設(shè)備類(lèi)企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)對(duì)潛在業(yè)績(jī)?cè)隽縋rice in程度已較高，第三方碳核查服務(wù)類(lèi)企業(yè)或相對(duì)更優(yōu)。

碳金融業(yè)務(wù)

內(nèi)資銀行與保險(xiǎn)業(yè)有望受益于綠色金融市場(chǎng)的壯大。銀行業(yè)方面，傳統(tǒng)高排放行業(yè)向清潔能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程、以光伏為代表的綠色新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展均會(huì)產(chǎn)生大量綠色信貸的需求，銀行業(yè)有望在這個(gè)過(guò)程中增加綠色信貸占比，降低棕色資產(chǎn)占比，從而改善信貸投放結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量。截至2020年末，中國(guó)綠色信貸余額近12萬(wàn)億，位居世界第一，隨著碳交易制度的進(jìn)一步完善，銀行業(yè)綠色信貸發(fā)展空間廣闊，如興業(yè)銀行(601166 CH)已深耕綠色信貸多年，有望充分享受政策紅利。保險(xiǎn)業(yè)方面，資產(chǎn)端來(lái)看，險(xiǎn)資具備大規(guī)模、長(zhǎng)久期的特點(diǎn)，契合低碳技術(shù)前期投資大、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)的特征，保險(xiǎn)企業(yè)可以投資低碳產(chǎn)業(yè)來(lái)支持低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展。負(fù)債端來(lái)看，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)公司可推出里程險(xiǎn)、環(huán)境污染責(zé)任保險(xiǎn)、碳保險(xiǎn)等多個(gè)險(xiǎn)種來(lái)引導(dǎo)企業(yè)/個(gè)人提升環(huán)保意識(shí)、提供信用增信。

內(nèi)資券商有望受益于碳交易做市帶來(lái)的收入增厚，以及后續(xù)碳配額衍生品帶來(lái)的較大增量市場(chǎng)。6月底前中國(guó)全國(guó)碳市啟動(dòng)，參考高盛(GS US)等海外龍頭投行，內(nèi)資券商承擔(dān)碳市場(chǎng)交易流動(dòng)性補(bǔ)充者的角色，通過(guò)碳交易做市獲得額外收入。此外，隨著后續(xù)碳衍生品交易逐步放開(kāi)，一系列圍繞碳配額派生的新興產(chǎn)品機(jī)制也會(huì)提供可觀的營(yíng)收增量，如碳質(zhì)押融資、碳資產(chǎn)托管、碳資產(chǎn)回購(gòu)、碳資產(chǎn)拆借、碳期貨、碳遠(yuǎn)期等。借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在歐盟碳交易市場(chǎng)的配額交易量中，碳期貨、碳期權(quán)等碳資產(chǎn)衍生品貢獻(xiàn)了95%以上的交易量，而現(xiàn)貨交易僅占5%不到的份額，碳衍生品市場(chǎng)空間廣闊。優(yōu)選經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及FICC業(yè)務(wù)領(lǐng)先的內(nèi)資券商。

責(zé)任編輯：王磊