玖龍紙業(yè)：包裝紙行業(yè)龍頭 產(chǎn)業(yè)鏈延伸穩(wěn)固成本優(yōu)勢(shì) 給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí) 目標(biāo)價(jià)15.4港元

包裝紙行業(yè)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈逐步拓寬。公司成立于1995年，為一家現(xiàn)代化的廢紙環(huán)保造紙企業(yè)，產(chǎn)品包括多樣化的包裝紙以及環(huán)保型文化用紙和特種紙。2020年包裝紙業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比86.71%，為公司核心業(yè)務(wù)，近年來(lái)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。面對(duì)原料缺少、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的形勢(shì)，公司積極開(kāi)拓原材料獲取渠道，收購(gòu)下游包裝廠業(yè)務(wù)，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合優(yōu)勢(shì)，并新增文化紙、特種紙和“江龍”系列產(chǎn)品，增加市場(chǎng)份額，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

專注主業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，全國(guó)布局鑄造成本優(yōu)勢(shì)。公司自成立以來(lái)專注于包裝紙主業(yè)，歷時(shí)十余載建設(shè)四主四副生產(chǎn)基地，全國(guó)供應(yīng)格局初步成型，截至2020年6月30日，公司共擁有箱板紙/瓦楞紙/白板紙/文化紙/特種紙產(chǎn)能908/340/260/112/32萬(wàn)噸，擁有木漿及再生漿產(chǎn)能85.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能位居全國(guó)首位，規(guī)模效應(yīng)顯著。公司在各個(gè)生產(chǎn)基地均配套電熱聯(lián)產(chǎn)設(shè)備，可以節(jié)約三分之一的能源成本，還擁有太倉(cāng)、重慶、東莞碼頭三個(gè)自有碼頭，產(chǎn)港車實(shí)現(xiàn)協(xié)同，有效降低運(yùn)輸費(fèi)用，成本優(yōu)勢(shì)行業(yè)領(lǐng)先。

外廢收緊加速行業(yè)分化，下游需求有望快速增長(zhǎng)。廢紙進(jìn)口政策逐漸收緊，龍頭企業(yè)享受主要廢紙進(jìn)口配額，在原料轉(zhuǎn)換的過(guò)程中仍能享有一定的成本優(yōu)勢(shì)空間。隨著2021年將停止外廢進(jìn)口，國(guó)內(nèi)或?qū)⒚媾R廢紙?jiān)�料短缺，龍頭企業(yè)通過(guò)海外建設(shè)紙廠漿廠的方式實(shí)現(xiàn)自身原料供需平衡，降低原料波動(dòng)帶來(lái)的影響，預(yù)計(jì)未來(lái)小型造紙企業(yè)由于成本過(guò)高逐漸退出市場(chǎng)，龍頭企業(yè)憑借原材料優(yōu)勢(shì)市占率將進(jìn)一步提升。此外快遞領(lǐng)域箱板紙?zhí)娲�塑料包裝需求有望達(dá)到500萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)下游需求快速增長(zhǎng)，利好龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

海內(nèi)外布局保障原料優(yōu)勢(shì)，上下游延伸穩(wěn)固龍頭地位。為應(yīng)對(duì)外廢進(jìn)口收緊帶來(lái)的原材料缺口問(wèn)題，公司不斷優(yōu)化廢紙采購(gòu)渠道，國(guó)內(nèi)投資建設(shè)廢紙供應(yīng)鏈，海外積極開(kāi)拓廢紙漿進(jìn)口渠道，同時(shí)加快國(guó)內(nèi)外紙漿布局，到2022年底，公司預(yù)計(jì)將擁有126萬(wàn)噸再生漿產(chǎn)能和207萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能，進(jìn)一步擴(kuò)大成本優(yōu)勢(shì)，在外廢收緊背景下提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)公司穩(wěn)步擴(kuò)張包裝原紙和紙板產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2023年，公司包裝原紙產(chǎn)能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上將提升285萬(wàn)噸至1793萬(wàn)噸，包裝紙板及紙箱產(chǎn)能也將在現(xiàn)有的10億平米上繼續(xù)擴(kuò)充，屆時(shí)公司在包裝紙行業(yè)的龍頭地位預(yù)計(jì)將更加穩(wěn)固。

外廢收緊背景下上游布局帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，下游擴(kuò)張?zhí)嵘�龍頭地位，首次覆蓋，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。外廢收緊有望加速市場(chǎng)份額向龍頭集中，下游箱板紙?zhí)娲�需求明顯。公司憑借海外漿紙供應(yīng)鏈布局和領(lǐng)先行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，成本優(yōu)勢(shì)顯著，隨著公司憑借多化布局打開(kāi)銷售局面，市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)將繼續(xù)提升，未來(lái)業(yè)績(jī)有望加速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司2020-2022年歸母凈利潤(rùn)分別為45.76/49.61/56.33億，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.98/1.06/1.20，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為10/9/8倍，綜合考慮公司龍頭地位、領(lǐng)先的生產(chǎn)規(guī)模、外廢收緊背景下的成本優(yōu)勢(shì)以及下游市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿�，首次覆蓋給予公司13.2(15.4港)目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)2021年14倍PE，2022年13倍PE，給予“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不振導(dǎo)致造紙行業(yè)需求疲弱，原材料價(jià)格劇烈波動(dòng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。

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